VRTX · Gesundheit(pharmaceutical preparations) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
Vertex Pharmaceuticals Inc / MA wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 12,0 Mrd. $ aus. Von den 19,5 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 31,3 % in Aktienrückkäufe und 9,2 % zurück ins Geschäft. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 5 von 8 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 7,50 liegt in der sicheren Zone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; 2 der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlagen an.
Umsatz, Geschäftsjahr 202512,0 Mrd.
Operative Marge34,8 %Bruttomarge 86,2 %
Rendite auf das investierte Kapital—
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung2,5 Mrd.20,9 % des Umsatzes
Nettoverschuldung ÷ EBITDA—Nettoverschuldung —
Piotroski-F-Score5/8bestandene Verbesserungstests
Wächst es?
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
-5,0 Mrd.05,0 Mrd.10,0 Mrd.15,0 Mrd.
2018
2018Umsatz 3,0 Mrd.Betriebsergebnis 635,1 Mio.
2019
2019Umsatz 4,2 Mrd.Betriebsergebnis 1,2 Mrd.
2020Umsatz 6,2 Mrd.Betriebsergebnis 2,9 Mrd.
2021Umsatz 7,6 Mrd.Betriebsergebnis 2,8 Mrd.
2022Umsatz 8,9 Mrd.Betriebsergebnis 4,3 Mrd.
2023Umsatz 9,9 Mrd.Betriebsergebnis 3,8 Mrd.
2024Umsatz 11,0 Mrd.Betriebsergebnis -232,9 Mio.
2025Umsatz 12,0 Mrd.Betriebsergebnis 4,2 Mrd.
2018201820192019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+10,4 %
+14,1 %
—
Betriebsergebnis
-1,0 %
+7,9 %
—
Nettogewinn
+6,0 %
+7,8 %
—
Gewinn je Aktie
+6,1 %
+8,3 %
—
Freier Cashflow je Aktie
-6,5 %
+1,7 %
—
Aktien
-0,1 %
-0,4 %
—
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 10,2 %
0,0 %5,0 %10,0 %15,0 %
2018
2018
2019
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2018201820192019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Braucht Kapitalkosten, die aus der Bewertung weiter unten kommen.
Eigenkapitalrendite
21,2 %
Gesamtkapitalrendite
15,4 %
Kapitalumschlag
0,47×
Forschung & Entwicklung
32,6 % des Umsatzes
Gemeinkosten (SG&A)
14,6 % des Umsatzes
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
333 Tage kassiert in 62 T., Lager 373 T., zahlt in 102 T.
Drei klassische Prüfungen der Abschlüsse
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
5von 8 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✓Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrbestanden
✕Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)nicht bestanden
–Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunken – nicht berichtetkeine Daten
✓LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrbestanden
✕Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegennicht bestanden
✓Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahrbestanden
✕Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrnicht bestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
7,50sichere Zone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme 0,29 × 6,56+1,88
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 0,53 × 3,26+1,72
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,16 × 6,72+1,09
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 2,68 × 1,05+2,81
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,19unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,17+1,08
Sinkende Bruttomarge 1,00+0,53
Weiche Vermögenswerte 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,40
Umsatzwachstum 1,09+0,97
Langsamere Abschreibung 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,12
Gemeinkosten vs. Umsatz 1,10-0,19
Gewinn ohne Cash 0,01+0,06
Steigende Verschuldung 0,95-0,31
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Die Forderungen wachsen um 28 %, der Umsatz um 9 %.
Harmlos
Eine Verlagerung zu größeren Kunden mit längeren Zahlungszielen oder am Periodenende gebündelte Verkäufe.
Bedenklich
Es wird mit lockereren Kreditbedingungen verkauft, oder es wurde Umsatz verbucht, der vielleicht nie eingeht.
Die Vorräte wachsen um 40 %, der Umsatz um 9 %.
Harmlos
Lageraufbau für eine Markteinführung oder zur Sicherung der Versorgung.
Bedenklich
Die Nachfrage lässt nach; Rabatte oder Abschreibungen folgen meist.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$96,79abgezinst mit 10,2 % pro Jahr · 53 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
6,3×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
5,7×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
2,1×
Free-Cashflow-Rendite
10,0 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute11,8 Mrd.
Alles danach, heute13,1 Mrd.
Das ganze Geschäft25,0 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-0
Was den Aktionären gehört25,0 Mrd.
Verteilt auf 258,0 Mio. Aktien: <strong>$96,79</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
-2,0 Mrd.02,0 Mrd.4,0 Mrd.
2018
2018Ausgewiesen 849,8 Mio.
2019
2019Ausgewiesen 1,1 Mrd.
2020Ausgewiesen 2,6 Mrd.
2021Ausgewiesen 2,0 Mrd.
2022Ausgewiesen 3,4 Mrd.
2023Ausgewiesen 2,8 Mrd.
2024Ausgewiesen -1,5 Mrd.
2025Ausgewiesen 2,5 Mrd.
2026Projiziert 1,3 Mrd.
2027Projiziert 1,5 Mrd.
2028Projiziert 1,7 Mrd.
2029Projiziert 1,9 Mrd.
2030Projiziert 2,0 Mrd.
2031Projiziert 2,2 Mrd.
2032Projiziert 2,3 Mrd.
2033Projiziert 2,4 Mrd.
2034Projiziert 2,5 Mrd.
2035Projiziert 2,6 Mrd.
2018201920202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
13,7 Mrd.
15,4 Mrd.
17,2 Mrd.
18,9 Mrd.
20,6 Mrd.
22,2 Mrd.
23,6 Mrd.
24,8 Mrd.
25,7 Mrd.
26,4 Mrd.
Wachstum
14,0 %
12,7 %
11,4 %
10,2 %
8,9 %
7,6 %
6,3 %
5,1 %
3,8 %
2,5 %
Cash-Marge
9,9 %
9,9 %
9,9 %
9,9 %
9,9 %
9,9 %
9,9 %
9,9 %
9,9 %
9,9 %
Freier Cashflow
1,3 Mrd.
1,5 Mrd.
1,7 Mrd.
1,9 Mrd.
2,0 Mrd.
2,2 Mrd.
2,3 Mrd.
2,4 Mrd.
2,5 Mrd.
2,6 Mrd.
Heute wert
1,2 Mrd.
1,3 Mrd.
1,3 Mrd.
1,3 Mrd.
1,3 Mrd.
1,2 Mrd.
1,2 Mrd.
1,1 Mrd.
1,1 Mrd.
985,0 Mio.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
9,2 %
100
106
112
120
129
9,7 %
93
98
104
110
118
10,2 %
88
92
97
102
109
10,7 %
83
86
90
95
101
11,2 %
78
81
85
89
94
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
10,0 %
12,0 %
14,0 %
16,0 %
18,0 %
7,9 %
70
76
82
88
95
8,9 %
76
83
89
96
104
9,9 %
83
89
97
105
113
10,8 %
89
96
104
113
122
11,8 %
95
103
112
121
131
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,0 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$70,80
Median$97,05
90. Perzentil$133,59
$100,00$150,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$81,99</b> und <b>$114,26</b>; jede zehnte unter $70,80, jede zehnte über $133,59.
Ergibt die lange Frist Sinn?
3,6×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 3,6-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
4 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 67 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 4 % auf das neue Kapital verdienen.
53 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 6,68 % × (1 − 14,9 %) = <strong>5,69 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>10,18 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
