MRK · Gesundheit(pharmaceutical preparations) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
Merck & Co., Inc. wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 65,0 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 5,6 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge stieg von 13,4 % im Jahr 2016 auf 34,5 %, und im letzten Jahr erzielte es 19,1 % auf sein investiertes Kapital. Von den 134,6 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 47,9 % in Dividenden und 25,3 % zurück ins Geschäft; die Aktienzahl sank um 10,0 %. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 4 von 9 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 4,23 liegt in der sicheren Zone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; keiner der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 202565,0 Mrd.+5,6 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge34,5 %Bruttomarge 74,8 %
Rendite auf das investierte Kapital19,1 %16,1 % im Schnitt über 5 Jahre
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung11,5 Mrd.17,8 % des Umsatzes
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
020,0 Mrd.40,0 Mrd.60,0 Mrd.80,0 Mrd.
2016Umsatz 39,8 Mrd.Betriebsergebnis 5,4 Mrd.
2017Umsatz 40,1 Mrd.Betriebsergebnis 7,3 Mrd.
2018Umsatz 42,3 Mrd.Betriebsergebnis 9,5 Mrd.
2019Umsatz 39,1 Mrd.Betriebsergebnis 8,1 Mrd.
2020Umsatz 41,5 Mrd.Betriebsergebnis 6,7 Mrd.
2021Umsatz 48,7 Mrd.Betriebsergebnis 14,7 Mrd.
2022Umsatz 59,3 Mrd.Betriebsergebnis 17,4 Mrd.
2023Umsatz 60,1 Mrd.Betriebsergebnis 3,0 Mrd.
2024Umsatz 64,2 Mrd.Betriebsergebnis 21,2 Mrd.
2025Umsatz 65,0 Mrd.Betriebsergebnis 22,4 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+3,1 %
+9,4 %
+5,6 %
Betriebsergebnis
+8,8 %
+27,4 %
+17,3 %
Nettogewinn
+7,9 %
+20,9 %
+18,6 %
Gewinn je Aktie
+8,4 %
+21,2 %
+20,0 %
Freier Cashflow je Aktie
-5,2 %
+16,6 %
+5,1 %
Dividende je Aktie
+5,7 %
+5,9 %
+6,6 %
Aktien
-0,5 %
-0,3 %
-1,2 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 7,4 %
0,0 %10,0 %20,0 %30,0 %
2016Rendite auf das investierte Kapital 7,0 %
2017Rendite auf das investierte Kapital 4,6 %
2018Rendite auf das investierte Kapital 13,0 %
2019Rendite auf das investierte Kapital 12,5 %
2020Rendite auf das investierte Kapital 9,7 %
2021Rendite auf das investierte Kapital 18,4 %
2022Rendite auf das investierte Kapital 20,1 %
2023Rendite auf das investierte Kapital 0,8 %
2024Rendite auf das investierte Kapital 21,9 %
2025Rendite auf das investierte Kapital 19,1 %
2016201720182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Ökonomischer Gewinn
-5,0 Mrd.05,0 Mrd.10,0 Mrd.15,0 Mrd.
2016Ökonomischer Gewinn -280,3 Mio.
2017Ökonomischer Gewinn -1,7 Mrd.
2018Ökonomischer Gewinn 2,9 Mrd.
2019Ökonomischer Gewinn 2,5 Mrd.
2020Ökonomischer Gewinn 1,2 Mrd.
2021Ökonomischer Gewinn 7,8 Mrd.
2022Ökonomischer Gewinn 9,7 Mrd.
2023Ökonomischer Gewinn -4,8 Mrd.
2024Ökonomischer Gewinn 12,0 Mrd.
2025Ökonomischer Gewinn 11,9 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
34,7 %
Gesamtkapitalrendite
13,3 %
Kapitalumschlag
0,47×
Forschung & Entwicklung
24,3 % des Umsatzes
Gemeinkosten (SG&A)
16,5 % des Umsatzes
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2016–2025
134,6 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 25 %34,1 Mrd.
Übernahmen 10 %13,5 Mrd.
Dividenden 48 %64,5 Mrd.
Aktienrückkäufe 23 %31,2 Mrd.
Mehr als erwirtschaftet: finanziert mit Cash oder neuen Schulden -6 %-8,6 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 5,0 Mrd. in Aktien. Die Aktienzahl sank um 10,0 %. 26,1 Mrd. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$0,00$2,00$4,00$6,00$8,00
2016Gewinn je Aktie $1,41Freier Cashflow je Aktie $3,14Dividende je Aktie $1,84
2017Gewinn je Aktie $0,87Freier Cashflow je Aktie $1,66Dividende je Aktie $1,88
2018Gewinn je Aktie $2,32Freier Cashflow je Aktie $3,10Dividende je Aktie $1,93
2019Gewinn je Aktie $3,82Freier Cashflow je Aktie $3,90Dividende je Aktie $2,21
2020Gewinn je Aktie $2,78Freier Cashflow je Aktie $2,29Dividende je Aktie $2,45
2021Gewinn je Aktie $5,14Freier Cashflow je Aktie $3,42Dividende je Aktie $2,60
2022Gewinn je Aktie $5,71Freier Cashflow je Aktie $5,79Dividende je Aktie $2,76
2023Gewinn je Aktie $0,14Freier Cashflow je Aktie $3,59Dividende je Aktie $2,92
2024Gewinn je Aktie $6,74Freier Cashflow je Aktie $7,12Dividende je Aktie $3,09
2025Gewinn je Aktie $7,28Freier Cashflow je Aktie $4,93Dividende je Aktie $3,26
2016201720182019202020212022202320242025
Ausstehende Aktien
Verwässerte Aktien
2,5 Mrd.2,6 Mrd.2,7 Mrd.2,8 Mrd.
2016Verwässerte Aktien 2,8 Mrd.
2017Verwässerte Aktien 2,7 Mrd.
2018Verwässerte Aktien 2,7 Mrd.
2019Verwässerte Aktien 2,6 Mrd.
2020Verwässerte Aktien 2,5 Mrd.
2021Verwässerte Aktien 2,5 Mrd.
2022Verwässerte Aktien 2,5 Mrd.
2023Verwässerte Aktien 2,5 Mrd.
2024Verwässerte Aktien 2,5 Mrd.
2025Verwässerte Aktien 2,5 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
Wie solide ist die Bilanz?
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
116 Tage kassiert in 66 T., Lager 148 T., zahlt in 98 T.
Drei klassische Prüfungen der Abschlüsse
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
4von 9 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✕Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrnicht bestanden
✕Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)nicht bestanden
✕Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkennicht bestanden
✓LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrbestanden
✓Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegenbestanden
✕Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahrnicht bestanden
✕Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrnicht bestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
4,23sichere Zone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme 0,11 × 6,56+0,73
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 0,53 × 3,26+1,74
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,16 × 6,72+1,10
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 0,62 × 1,05+0,66
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,28unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,13+1,04
Sinkende Bruttomarge 1,02+0,54
Weiche Vermögenswerte 1,07+0,43
Umsatzwachstum 1,01+0,90
Langsamere Abschreibung 0,76+0,09
Gemeinkosten vs. Umsatz 0,98-0,17
Gewinn ohne Cash 0,01+0,06
Steigende Verschuldung 1,02-0,33
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Keiner der sechs Abgleiche schlägt im letzten Jahr an: Forderungen und Vorräte bewegen sich mit dem Umsatz, der Gewinn wird zu Cash, die Investitionen halten mit den Abschreibungen Schritt, der Steuersatz ist normal und die Verschuldung moderat.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$96,45abgezinst mit 7,4 % pro Jahr · 65 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
13,2×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
10,8×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
4,2×
Free-Cashflow-Rendite
4,8 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute97,4 Mrd.
Alles danach, heute178,8 Mrd.
Das ganze Geschäft276,3 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-34,5 Mrd.
Was den Aktionären gehört241,8 Mrd.
Verteilt auf 2,5 Mrd. Aktien: <strong>$96,45</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
05,0 Mrd.10,0 Mrd.15,0 Mrd.20,0 Mrd.
2016Ausgewiesen 8,5 Mrd.
2017Ausgewiesen 4,3 Mrd.
2018Ausgewiesen 8,0 Mrd.
2019Ausgewiesen 9,7 Mrd.
2020Ausgewiesen 5,4 Mrd.
2021Ausgewiesen 8,2 Mrd.
2022Ausgewiesen 14,2 Mrd.
2023Ausgewiesen 8,5 Mrd.
2024Ausgewiesen 17,3 Mrd.
2025Ausgewiesen 11,5 Mrd.
2026Projiziert 10,8 Mrd.
2027Projiziert 11,8 Mrd.
2028Projiziert 12,7 Mrd.
2029Projiziert 13,6 Mrd.
2030Projiziert 14,5 Mrd.
2031Projiziert 15,3 Mrd.
2032Projiziert 16,0 Mrd.
2033Projiziert 16,7 Mrd.
2034Projiziert 17,2 Mrd.
2035Projiziert 17,6 Mrd.
2016201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
71,2 Mrd.
77,4 Mrd.
83,5 Mrd.
89,5 Mrd.
95,3 Mrd.
100,6 Mrd.
105,5 Mrd.
109,7 Mrd.
113,3 Mrd.
116,2 Mrd.
Wachstum
9,5 %
8,7 %
7,9 %
7,2 %
6,4 %
5,6 %
4,8 %
4,1 %
3,3 %
2,5 %
Cash-Marge
15,2 %
15,2 %
15,2 %
15,2 %
15,2 %
15,2 %
15,2 %
15,2 %
15,2 %
15,2 %
Freier Cashflow
10,8 Mrd.
11,8 Mrd.
12,7 Mrd.
13,6 Mrd.
14,5 Mrd.
15,3 Mrd.
16,0 Mrd.
16,7 Mrd.
17,2 Mrd.
17,6 Mrd.
Heute wert
10,1 Mrd.
10,2 Mrd.
10,2 Mrd.
10,2 Mrd.
10,1 Mrd.
9,9 Mrd.
9,7 Mrd.
9,4 Mrd.
9,0 Mrd.
8,6 Mrd.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
6,4 %
100
112
126
144
168
6,9 %
90
98
109
123
141
7,4 %
80
88
96
107
121
7,9 %
73
79
86
95
105
8,4 %
66
71
77
84
93
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
5,5 %
7,5 %
9,5 %
11,5 %
13,5 %
12,2 %
64
71
78
86
94
13,7 %
72
79
87
96
105
15,2 %
79
88
96
106
116
16,7 %
87
96
106
116
127
18,2 %
95
104
115
126
138
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
4.998 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,3 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$65,18
Median$96,47
90. Perzentil$152,12
$100,00$200,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$78,30</b> und <b>$121,17</b>; jede zehnte unter $65,18, jede zehnte über $152,12.
Ergibt die lange Frist Sinn?
8,1×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 8,1-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
5 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 49 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 5 % auf das neue Kapital verdienen – in den letzten fünf Jahren hat es im Schnitt 16 % verdient.
65 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 5,18 % × (1 − 13,3 %) = <strong>4,49 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>7,43 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
