CFR · Finanzen(Nationale Geschäftsbanken) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
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CULLEN/FROST Bankers, Inc. wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 121,6 Mio. $ aus, nach einem Rückgang von 21,9 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge stieg von 31,4 % im Jahr 2016 auf 2062,9 %. Von den 5,8 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 33,2 % in Dividenden und 18,4 % zurück ins Geschäft. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 5 von 6 Piotroski-Tests; einer der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 2025121,6 Mio.-21,9 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge2062,9 %Bruttomarge —
Rendite auf das investierte Kapital—
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung102,6 Mio.84,4 % des Umsatzes
Nettoverschuldung ÷ EBITDA—Nettoverschuldung —
Piotroski-F-Score5/6bestandene Verbesserungstests
Wächst es?
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
01 Mrd.2 Mrd.3 Mrd.
2016Umsatz 1,1 Mrd.Betriebsergebnis 353,5 Mio.
2017Umsatz 1,2 Mrd.Betriebsergebnis 434,9 Mio.
2018Umsatz 85,2 Mio.Betriebsergebnis 602,0 Mio.
2019Umsatz 89,0 Mio.Betriebsergebnis 629,2 Mio.
2020Umsatz 80,9 Mio.Betriebsergebnis 396,4 Mio.
2021Umsatz 83,3 Mio.Betriebsergebnis 513,4 Mio.
2022Umsatz 91,9 Mio.Betriebsergebnis 853,3 Mio.
2023Umsatz 93,5 Mio.Betriebsergebnis 1,4 Mrd.
2024Umsatz 106,2 Mio.Betriebsergebnis 2,3 Mrd.
2025Umsatz 121,6 Mio.Betriebsergebnis 2,5 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+9,8 %
+8,5 %
-21,9 %
Betriebsergebnis
+43,2 %
+44,6 %
+24,3 %
Nettogewinn
+3,8 %
+14,4 %
+8,8 %
Gewinn je Aktie
+4,1 %
+14,0 %
+8,6 %
Freier Cashflow je Aktie
-40,9 %
-21,8 %
-11,7 %
Dividende je Aktie
+7,0 %
+6,8 %
+7,1 %
Aktien
-0,2 %
+0,3 %
+0,2 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 10,2 %
0 %5 %10 %15 %
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2016201720182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Braucht Kapitalkosten, die aus der Bewertung weiter unten kommen.
Eigenkapitalrendite
14,2 %
Gesamtkapitalrendite
1,2 %
Kapitalumschlag
0,00×
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2016–2025
5,8 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 18 %1,1 Mrd.
Übernahmen 0 %1,2 Mio.
Dividenden 33 %1,9 Mrd.
Aktienrückkäufe 10 %558,1 Mio.
Behalten oder zur Schuldentilgung verwendet 39 %2,2 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 168,8 Mio. in Aktien. Die Aktienzahl stieg um 1,8 %. 389,3 Mio. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$0$5$10$15
2016Gewinn je Aktie $4,83Freier Cashflow je Aktie $6,10Dividende je Aktie $2,14
2017Gewinn je Aktie $5,63Freier Cashflow je Aktie $7,79Dividende je Aktie $2,23
2018Gewinn je Aktie $7,03Freier Cashflow je Aktie $7,47Dividende je Aktie $2,56
2019Gewinn je Aktie $6,99Freier Cashflow je Aktie $6,74Dividende je Aktie $2,79
2020Gewinn je Aktie $5,26Freier Cashflow je Aktie $6,81Dividende je Aktie $2,87
2021Gewinn je Aktie $6,91Freier Cashflow je Aktie $9,09Dividende je Aktie $2,95
2022Gewinn je Aktie $8,98Freier Cashflow je Aktie $9,61Dividende je Aktie $3,25
2023Gewinn je Aktie $9,28Freier Cashflow je Aktie $4,97Dividende je Aktie $3,61
2024Gewinn je Aktie $9,07Freier Cashflow je Aktie $13,41Dividende je Aktie $3,77
2025Gewinn je Aktie $10,12Freier Cashflow je Aktie $1,99Dividende je Aktie $3,98
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
Nettoverschuldung ÷ EBITDA
—
Zinsdeckung
1× Betriebsergebnis ÷ Zinsen
Liquiditätsgrad
— Umlaufvermögen ÷ kurzfristige Verbindlichkeiten
Cash-Conversion-Cycle
—
Drei klassische Prüfungen der Abschlüsse
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
5von 6 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✓Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrbestanden
✕Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)nicht bestanden
–Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunken – nicht berichtetkeine Daten
–LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahr – nicht berichtetkeine Daten
✓Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegenbestanden
–Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahr – nicht berichtetkeine Daten
✓Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrbestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
In den Abschlüssen fehlt eine benötigte Position (Gewinnrücklagen, Umlaufvermögen oder Verbindlichkeiten).
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
In den Abschlüssen fehlen zu viele der benötigten Positionen.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Der ausgewiesene Gewinn übersteigt den erzeugten Cashflow deutlich (649 Mio. gegenüber 274 Mio.).
Harmlos
Wachstum, das Working Capital bindet, oder die Saisonalität zum Jahresende.
Bedenklich
Ein Gewinn, der von Buchungen getragen wird, die nicht zu Geld werden.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$490,63abgezinst mit 10,2 % pro Jahr · 51 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
48,5×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
12,1×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
258,7×
Free-Cashflow-Rendite
0,3 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute15,6 Mrd.
Alles danach, heute15,9 Mrd.
Das ganze Geschäft31,4 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-0
Was den Aktionären gehört31,4 Mrd.
Verteilt auf 64,1 Mio. Aktien: <strong>$490,63</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
01 Mrd.2 Mrd.3 Mrd.4 Mrd.
2016Ausgewiesen 372,4 Mio.
2017Ausgewiesen 491,0 Mio.
2018Ausgewiesen 469,2 Mio.
2019Ausgewiesen 411,4 Mio.
2020Ausgewiesen 414,9 Mio.
2021Ausgewiesen 569,7 Mio.
2022Ausgewiesen 601,8 Mio.
2023Ausgewiesen 295,6 Mio.
2024Ausgewiesen 842,0 Mio.
2025Ausgewiesen 102,6 Mio.
2026Projiziert 2,0 Mrd.
2027Projiziert 2,2 Mrd.
2028Projiziert 2,3 Mrd.
2029Projiziert 2,5 Mrd.
2030Projiziert 2,6 Mrd.
2031Projiziert 2,8 Mrd.
2032Projiziert 2,9 Mrd.
2033Projiziert 3,0 Mrd.
2034Projiziert 3,1 Mrd.
2035Projiziert 3,2 Mrd.
2016201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
131,9 Mio.
142,2 Mio.
152,4 Mio.
162,3 Mio.
171,8 Mio.
180,7 Mio.
188,8 Mio.
196,1 Mio.
202,3 Mio.
207,3 Mio.
Wachstum
8,5 %
7,8 %
7,2 %
6,5 %
5,8 %
5,2 %
4,5 %
3,8 %
3,2 %
2,5 %
Cash-Marge
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
1534,2 %
Freier Cashflow
2,0 Mrd.
2,2 Mrd.
2,3 Mrd.
2,5 Mrd.
2,6 Mrd.
2,8 Mrd.
2,9 Mrd.
3,0 Mrd.
3,1 Mrd.
3,2 Mrd.
Heute wert
1,8 Mrd.
1,8 Mrd.
1,7 Mrd.
1,7 Mrd.
1,6 Mrd.
1,5 Mrd.
1,5 Mrd.
1,4 Mrd.
1,3 Mrd.
1,2 Mrd.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
9,2 %
507
534
566
603
646
9,7 %
475
499
526
557
593
10,2 %
446
467
491
517
548
10,7 %
421
439
460
483
509
11,2 %
398
414
432
453
475
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
4,5 %
6,5 %
8,5 %
10,5 %
12,5 %
1227,3 %
356
385
416
450
486
1380,8 %
387
419
453
491
530
1534,2 %
418
453
491
531
575
1687,6 %
449
487
528
572
619
1841,0 %
480
521
565
612
663
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 230,1 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$122,12
Median$138,28
90. Perzentil$157,73
$120,00$140,00$160,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$129,69</b> und <b>$147,88</b>; jede zehnte unter $122,12, jede zehnte über $157,73.
Ergibt die lange Frist Sinn?
9,5×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 9,5-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
22 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 12 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 22 % auf das neue Kapital verdienen.
51 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 6,74 % × (1 − 16,0 %) = <strong>5,66 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>10,24 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Was die eigenen Verwaltungsräte und Führungskräfte getan haben
Jedes Formular 4 der letzten zwölf Monate, Zeile für Zeile gelesen: 6 Meldungen von 6 Personen. Käufe und Verkäufe am Markt werden getrennt von Vergütungen, Optionsausübungen und für Steuern einbehaltenen Aktien gezählt.
Am Markt gekauft—keine im Zeitraum
Am Markt verkauft$124.1201 Verkauf/Verkäufe von 1 Insider(n)
Mit vorab festgelegtem Plan0 %der Verkäufe folgten einem Monate zuvor festgelegten 10b5-1-Plan
Weitere Zeilen00 Vergütungen · 0 Optionsausübungen · 0 Steuereinbehalte
Ein Formular 4 sagt, was passiert ist, wann, wie viele Aktien und zu welchem Preis. Es sagt nicht, warum: Ein Verkauf kann Diversifikation sein, eine Steuerrechnung oder ein Monate zuvor festgelegter Plan, und eine Vergütung ist Gehalt, kein Kauf. Nichts hiervon ist ein Grund, etwas zu kaufen oder zu verkaufen.
Welche großen Fonds sie melden
Aus dem Formular 13F der 28 Institutionen, die diese Seite verfolgt, zum Ende ihres letzten gemeldeten Quartals. Ein 13F wird bis zu 45 Tage später eingereicht und zeigt nur Long-Positionen in US-notierten Aktien.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
