IBM · Technologie(computer & office equipment) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
International Business Machines Corp wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 67,5 Mrd. $ aus, nach einem Rückgang von 1,7 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge stieg von 15,2 % im Jahr 2017 auf 18,2 %, und im letzten Jahr erzielte es 12,8 % auf sein investiertes Kapital. Von den 128,7 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 43,4 % in Übernahmen und 41,1 % in Dividenden. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 6 von 9 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 4,10 liegt in der sicheren Zone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; 3 der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlagen an.
Umsatz, Geschäftsjahr 202567,5 Mrd.-1,7 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge18,2 %Bruttomarge 58,2 %
Rendite auf das investierte Kapital12,8 %8,5 % im Schnitt über 5 Jahre
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung10,4 Mrd.15,4 % des Umsatzes
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
020,0 Mrd.40,0 Mrd.60,0 Mrd.80,0 Mrd.
2017Umsatz 79,1 Mrd.Betriebsergebnis 12,0 Mrd.
2018
2018Umsatz 79,6 Mrd.Betriebsergebnis 12,1 Mrd.
2019Umsatz 57,7 Mrd.Betriebsergebnis 8,6 Mrd.
2020Umsatz 55,2 Mrd.Betriebsergebnis 3,9 Mrd.
2021Umsatz 57,4 Mrd.Betriebsergebnis 6,0 Mrd.
2022Umsatz 60,5 Mrd.Betriebsergebnis 2,4 Mrd.
2023Umsatz 61,9 Mrd.Betriebsergebnis 10,3 Mrd.
2024Umsatz 62,8 Mrd.Betriebsergebnis 7,5 Mrd.
2025Umsatz 67,5 Mrd.Betriebsergebnis 12,3 Mrd.
2017201820182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+3,7 %
+4,1 %
-1,7 %
Betriebsergebnis
+72,9 %
+26,0 %
+0,2 %
Nettogewinn
+86,3 %
+13,6 %
+7,0 %
Gewinn je Aktie
+83,9 %
+12,4 %
+6,9 %
Freier Cashflow je Aktie
+8,6 %
-6,0 %
-1,3 %
Dividende je Aktie
+0,4 %
+0,4 %
+1,3 %
Aktien
+1,3 %
+1,1 %
+0,1 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 6,8 %
0,0 %5,0 %10,0 %15,0 %20,0 %
2017Rendite auf das investierte Kapital 9,7 %
2018
2018Rendite auf das investierte Kapital 15,6 %
2019Rendite auf das investierte Kapital 10,1 %
2020Rendite auf das investierte Kapital 2,2 %
2021Rendite auf das investierte Kapital 8,3 %
2022Rendite auf das investierte Kapital 1,5 %
2023Rendite auf das investierte Kapital 11,3 %
2024Rendite auf das investierte Kapital 8,8 %
2025Rendite auf das investierte Kapital 12,8 %
2017201820182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Ökonomischer Gewinn
-5,0 Mrd.-2,5 Mrd.02,5 Mrd.5,0 Mrd.7,5 Mrd.
2017Ökonomischer Gewinn 1,8 Mrd.
2018
2018Ökonomischer Gewinn 5,2 Mrd.
2019Ökonomischer Gewinn 2,8 Mrd.
2020Ökonomischer Gewinn -3,8 Mrd.
2021Ökonomischer Gewinn 1,0 Mrd.
2022Ökonomischer Gewinn -3,9 Mrd.
2023Ökonomischer Gewinn 3,5 Mrd.
2024Ökonomischer Gewinn 1,6 Mrd.
2025Ökonomischer Gewinn 5,6 Mrd.
2017201820182019202020212022202320242025
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
32,4 %
Gesamtkapitalrendite
7,0 %
Kapitalumschlag
0,44×
Forschung & Entwicklung
12,3 % des Umsatzes
Gemeinkosten (SG&A)
29,8 % des Umsatzes
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2017–2025
128,7 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 14 %18,3 Mrd.
Übernahmen 43 %55,9 Mrd.
Dividenden 41 %52,9 Mrd.
Aktienrückkäufe 8 %10,1 Mrd.
Mehr als erwirtschaftet: finanziert mit Cash oder neuen Schulden -7 %-8,6 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 8,8 Mrd. in Aktien. Die Aktienzahl stieg um 1,2 %. 1,4 Mrd. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$0,00$5,00$10,00$15,00$20,00
2017Gewinn je Aktie $6,14Freier Cashflow je Aktie $14,40Dividende je Aktie $5,87
2018
2018Gewinn je Aktie $9,53Freier Cashflow je Aktie $12,93Dividende je Aktie $6,18
2019Gewinn je Aktie $10,56Freier Cashflow je Aktie $13,98Dividende je Aktie $6,39
2020Gewinn je Aktie $6,23Freier Cashflow je Aktie $17,38Dividende je Aktie $6,47
2021Gewinn je Aktie $6,35Freier Cashflow je Aktie $11,87Dividende je Aktie $6,49
2022Gewinn je Aktie $1,80Freier Cashflow je Aktie $9,96Dividende je Aktie $6,52
2023Gewinn je Aktie $8,14Freier Cashflow je Aktie $13,76Dividende je Aktie $6,55
2024Gewinn je Aktie $6,43Freier Cashflow je Aktie $13,23Dividende je Aktie $6,56
2025Gewinn je Aktie $11,17Freier Cashflow je Aktie $12,76Dividende je Aktie $6,59
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
-2 Tage kassiert in 44 T., Lager 16 T., zahlt in 61 T.
Drei klassische Prüfungen der Abschlüsse
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
6von 9 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✓Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrbestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
✓Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkenbestanden
✕LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrnicht bestanden
✕Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegennicht bestanden
✓Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahrbestanden
✕Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrnicht bestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
4,10sichere Zone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme -0,01 × 6,56-0,07
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 1,02 × 3,26+3,34
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,08 × 6,72+0,54
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 0,27 × 1,05+0,29
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,40unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,11+1,02
Sinkende Bruttomarge 0,97+0,51
Weiche Vermögenswerte 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,40
Umsatzwachstum 1,08+0,96
Langsamere Abschreibung 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,12
Gemeinkosten vs. Umsatz 0,95-0,16
Gewinn ohne Cash -0,02-0,08
Steigende Verschuldung 1,02-0,33
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Die Investitionen (1.091 Mio.) liegen deutlich unter den Abschreibungen (2.284 Mio.).
Harmlos
Ausgereifte Anlagen oder ein Geschäft, das weniger kapitalintensiv geworden ist.
Bedenklich
Unterinvestition: Der heutige Gewinn wird durch den Verzehr der Kapazität von morgen gestützt.
Der effektive Steuersatz beträgt 2,3 %.
Harmlos
Ein günstiger geografischer Mix oder legitime Steuergutschriften.
Bedenklich
Nicht nachhaltig; ihn fortzuschreiben bläht die Bewertung auf.
Die Nettoverschuldung beträgt das 3,3-Fache des EBITDA.
Harmlos
Eine stabile Branche mit planbaren Cashflows und entspannten Fälligkeiten.
Bedenklich
Wenig Spielraum, wenn die Gewinne fallen; zu prüfen ist der Fälligkeitsplan.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$198,22abgezinst mit 6,8 % pro Jahr · 67 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
17,8×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
16,2×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
3,5×
Free-Cashflow-Rendite
5,5 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute78,9 Mrd.
Alles danach, heute156,8 Mrd.
Das ganze Geschäft235,7 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-47,7 Mrd.
Was den Aktionären gehört188,0 Mrd.
Verteilt auf 948,7 Mio. Aktien: <strong>$198,22</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
05,0 Mrd.10,0 Mrd.15,0 Mrd.
2017Ausgewiesen 13,0 Mrd.
2018
2018Ausgewiesen 11,3 Mrd.
2019Ausgewiesen 11,8 Mrd.
2020Ausgewiesen 14,6 Mrd.
2021Ausgewiesen 9,8 Mrd.
2022Ausgewiesen 8,1 Mrd.
2023Ausgewiesen 11,6 Mrd.
2024Ausgewiesen 11,1 Mrd.
2025Ausgewiesen 10,4 Mrd.
2026Projiziert 9,7 Mrd.
2027Projiziert 10,1 Mrd.
2028Projiziert 10,5 Mrd.
2029Projiziert 10,8 Mrd.
2030Projiziert 11,2 Mrd.
2031Projiziert 11,5 Mrd.
2032Projiziert 11,9 Mrd.
2033Projiziert 12,2 Mrd.
2034Projiziert 12,6 Mrd.
2035Projiziert 12,9 Mrd.
2017201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
70,2 Mrd.
72,9 Mrd.
75,6 Mrd.
78,2 Mrd.
80,9 Mrd.
83,4 Mrd.
85,9 Mrd.
88,4 Mrd.
90,7 Mrd.
93,0 Mrd.
Wachstum
4,0 %
3,8 %
3,7 %
3,5 %
3,3 %
3,2 %
3,0 %
2,8 %
2,7 %
2,5 %
Cash-Marge
13,8 %
13,8 %
13,8 %
13,8 %
13,8 %
13,8 %
13,8 %
13,8 %
13,8 %
13,8 %
Freier Cashflow
9,7 Mrd.
10,1 Mrd.
10,5 Mrd.
10,8 Mrd.
11,2 Mrd.
11,5 Mrd.
11,9 Mrd.
12,2 Mrd.
12,6 Mrd.
12,9 Mrd.
Heute wert
9,1 Mrd.
8,8 Mrd.
8,6 Mrd.
8,3 Mrd.
8,0 Mrd.
7,8 Mrd.
7,5 Mrd.
7,2 Mrd.
6,9 Mrd.
6,6 Mrd.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
5,8 %
207
236
273
324
396
6,3 %
180
202
231
267
317
6,8 %
158
176
198
226
262
7,3 %
140
155
172
194
221
7,8 %
125
137
151
169
190
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
0,0 %
2,0 %
4,0 %
6,0 %
8,0 %
11,1 %
124
139
156
175
195
12,4 %
141
158
177
198
220
13,8 %
158
177
198
221
245
15,2 %
175
196
219
244
270
16,6 %
193
215
240
267
295
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
4.983 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,1 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$124,15
Median$198,18
90. Perzentil$337,70
$200,00$400,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$155,13</b> und <b>$259,47</b>; jede zehnte unter $124,15, jede zehnte über $337,70.
Ergibt die lange Frist Sinn?
15,2×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 15,2-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
11 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 22 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 11 % auf das neue Kapital verdienen – in den letzten fünf Jahren hat es im Schnitt 9 % verdient.
67 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 5,18 % × (1 − 2,3 %) = <strong>5,06 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>6,84 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
