CBRE · Immobilien(real estate) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
Cbre Group, Inc. wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 39,9 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 9,1 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge sank von 5,9 % im Jahr 2017 auf 4,4 %, und im letzten Jahr erzielte es 10,0 % auf sein investiertes Kapital. Von den 12,8 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 37,7 % in Aktienrückkäufe und 18,8 % zurück ins Geschäft; die Aktienzahl sank um 11,7 %. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 5 von 9 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 2,12 liegt in der Grauzone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; einer der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 202539,9 Mrd.+9,1 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge4,4 %Bruttomarge 17,3 %
Rendite auf das investierte Kapital10,0 %10,9 % im Schnitt über 5 Jahre
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung1,1 Mrd.2,7 % des Umsatzes
Die Aktienzahlen sind in heutigen Aktien angegeben. Nach einem Split rechnen die SEC-Einreichungen nur die jüngsten Jahre um, daher wurden diese Sprünge als Splits gelesen und die älteren Jahre angepasst – sonst würden die Werte je Aktie verschiedene Einheiten vergleichen:
15:1 vor dem Geschäftsjahr 2021; 1:15 vor dem Geschäftsjahr 2021.
Wächst es?
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
010,0 Mrd.20,0 Mrd.30,0 Mrd.40,0 Mrd.
2017Umsatz 18,2 Mrd.Betriebsergebnis 1,1 Mrd.
2018Umsatz 20,8 Mrd.Betriebsergebnis 1,1 Mrd.
2019Umsatz 23,3 Mrd.Betriebsergebnis 1,3 Mrd.
2020Umsatz 23,2 Mrd.Betriebsergebnis 969,8 Mio.
2021
2021Umsatz 26,9 Mrd.Betriebsergebnis 1,6 Mrd.
2022Umsatz 30,2 Mrd.Betriebsergebnis 1,5 Mrd.
2023Umsatz 31,5 Mrd.Betriebsergebnis 1,1 Mrd.
2024Umsatz 35,2 Mrd.Betriebsergebnis 1,4 Mrd.
2025Umsatz 39,9 Mrd.Betriebsergebnis 1,8 Mrd.
2017201820192020202120212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+9,8 %
—
+9,1 %
Betriebsergebnis
+5,1 %
—
+5,5 %
Nettogewinn
-6,3 %
—
+5,8 %
Gewinn je Aktie
-3,6 %
—
+7,3 %
Freier Cashflow je Aktie
-1,7 %
—
+7,3 %
Aktien
-2,8 %
-1,8 %
-1,4 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 8,4 %
0,0 %5,0 %10,0 %15,0 %
2017Rendite auf das investierte Kapital 10,6 %
2018Rendite auf das investierte Kapital 12,5 %
2019Rendite auf das investierte Kapital 14,9 %
2020Rendite auf das investierte Kapital 8,9 %
2021
2021Rendite auf das investierte Kapital 12,4 %
2022Rendite auf das investierte Kapital 13,9 %
2023Rendite auf das investierte Kapital 8,1 %
2024Rendite auf das investierte Kapital 10,3 %
2025Rendite auf das investierte Kapital 10,0 %
2017201820192020202120212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Ökonomischer Gewinn
-200,0 Mio.0200,0 Mio.400,0 Mio.600,0 Mio.
2017Ökonomischer Gewinn 133,5 Mio.
2018Ökonomischer Gewinn 276,5 Mio.
2019Ökonomischer Gewinn 522,5 Mio.
2020Ökonomischer Gewinn 43,9 Mio.
2021
2021Ökonomischer Gewinn 404,2 Mio.
2022Ökonomischer Gewinn 510,5 Mio.
2023Ökonomischer Gewinn -33,9 Mio.
2024Ökonomischer Gewinn 218,1 Mio.
2025Ökonomischer Gewinn 226,5 Mio.
2017201820192020202120212022202320242025
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
13,0 %
Gesamtkapitalrendite
3,7 %
Kapitalumschlag
1,29×
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2017–2025
12,8 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 19 %2,4 Mrd.
Übernahmen 0 %0
Dividenden 0 %0
Aktienrückkäufe 38 %4,8 Mrd.
Behalten oder zur Schuldentilgung verwendet 43 %5,6 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 1,1 Mrd. in Aktien. Die Aktienzahl sank um 11,7 %. 3,7 Mrd. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$0,00$2,00$4,00$6,00$8,00
2017Gewinn je Aktie $2,05Freier Cashflow je Aktie $2,10
2018Gewinn je Aktie $3,10Freier Cashflow je Aktie $2,63
2019Gewinn je Aktie $3,77Freier Cashflow je Aktie $2,73
2020Gewinn je Aktie $2,22Freier Cashflow je Aktie $4,62
2021
2021Gewinn je Aktie $5,41Freier Cashflow je Aktie $6,34
2022Gewinn je Aktie $4,29Freier Cashflow je Aktie $4,18
2023Gewinn je Aktie $3,15Freier Cashflow je Aktie $0,56
2024Gewinn je Aktie $3,14Freier Cashflow je Aktie $4,55
2025Gewinn je Aktie $3,85Freier Cashflow je Aktie $3,97
2017201820192020202120212022202320242025
Ausstehende Aktien
Verwässerte Aktien
300,0 Mio.320,0 Mio.340,0 Mio.360,0 Mio.
2017Verwässerte Aktien 340,8 Mio.
2018Verwässerte Aktien 343,1 Mio.
2019Verwässerte Aktien 340,5 Mio.
2020Verwässerte Aktien 338,4 Mio.
2021Verwässerte Aktien 330,0 Mio.
2021Verwässerte Aktien 339,7 Mio.
2022Verwässerte Aktien 327,7 Mio.
2023Verwässerte Aktien 312,6 Mio.
2024Verwässerte Aktien 308,0 Mio.
2025Verwässerte Aktien 300,8 Mio.
2017201820192020202120212022202320242025
Wie solide ist die Bilanz?
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
5von 9 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✕Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrnicht bestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
✕Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkennicht bestanden
✓LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrbestanden
✓Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegenbestanden
✕Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahrnicht bestanden
✕Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrnicht bestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
2,12Grauzone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme 0,04 × 6,56+0,25
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 0,32 × 3,26+1,05
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,06 × 6,72+0,38
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 0,42 × 1,05+0,44
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,40unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,04+0,96
Sinkende Bruttomarge 1,04+0,55
Weiche Vermögenswerte 0,96+0,39
Umsatzwachstum 1,13+1,01
Langsamere Abschreibung 1,04+0,12
Gemeinkosten vs. Umsatz 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)-0,17
Gewinn ohne Cash -0,01-0,06
Steigende Verschuldung 1,09-0,36
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Die Investitionen (366 Mio.) liegen deutlich unter den Abschreibungen (729 Mio.).
Harmlos
Ausgereifte Anlagen oder ein Geschäft, das weniger kapitalintensiv geworden ist.
Bedenklich
Unterinvestition: Der heutige Gewinn wird durch den Verzehr der Kapazität von morgen gestützt.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$26,27abgezinst mit 8,4 % pro Jahr · 60 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
6,8×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
4,5×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
0,3×
Free-Cashflow-Rendite
13,6 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute4,5 Mrd.
Alles danach, heute6,7 Mrd.
Das ganze Geschäft11,2 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-3,3 Mrd.
Was den Aktionären gehört7,9 Mrd.
Verteilt auf 300,8 Mio. Aktien: <strong>$26,27</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
0500,0 Mio.1,0 Mrd.1,5 Mrd.2,0 Mrd.
2017Ausgewiesen 623,3 Mio.
2018Ausgewiesen 775,3 Mio.
2019Ausgewiesen 802,1 Mio.
2020Ausgewiesen 1,5 Mrd.
2021
2021Ausgewiesen 2,0 Mrd.
2022Ausgewiesen 1,2 Mrd.
2023Ausgewiesen 79,0 Mio.
2024Ausgewiesen 1,3 Mrd.
2025Ausgewiesen 1,1 Mrd.
2026Projiziert 509,9 Mio.
2027Projiziert 558,9 Mio.
2028Projiziert 607,6 Mio.
2029Projiziert 655,2 Mio.
2030Projiziert 700,7 Mio.
2031Projiziert 743,1 Mio.
2032Projiziert 781,5 Mio.
2033Projiziert 815,0 Mio.
2034Projiziert 842,6 Mio.
2035Projiziert 863,6 Mio.
2017201920212022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
44,1 Mrd.
48,3 Mrd.
52,5 Mrd.
56,7 Mrd.
60,6 Mrd.
64,3 Mrd.
67,6 Mrd.
70,5 Mrd.
72,9 Mrd.
74,7 Mrd.
Wachstum
10,5 %
9,6 %
8,7 %
7,8 %
6,9 %
6,1 %
5,2 %
4,3 %
3,4 %
2,5 %
Cash-Marge
1,2 %
1,2 %
1,2 %
1,2 %
1,2 %
1,2 %
1,2 %
1,2 %
1,2 %
1,2 %
Freier Cashflow
509,9 Mio.
558,9 Mio.
607,6 Mio.
655,2 Mio.
700,7 Mio.
743,1 Mio.
781,5 Mio.
815,0 Mio.
842,6 Mio.
863,6 Mio.
Heute wert
470,3 Mio.
475,5 Mio.
476,8 Mio.
474,3 Mio.
467,9 Mio.
457,7 Mio.
444,0 Mio.
427,0 Mio.
407,2 Mio.
385,0 Mio.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
7,4 %
28
31
34
39
44
7,9 %
24
27
30
33
38
8,4 %
22
24
26
29
33
8,9 %
19
21
23
26
29
9,4 %
17
19
21
23
25
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
6,5 %
8,5 %
10,5 %
12,5 %
14,5 %
0,9 %
16
18
20
23
26
1,0 %
18
21
23
26
29
1,2 %
21
23
26
29
33
1,3 %
23
26
29
33
36
1,4 %
26
29
32
36
40
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,0 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$-40,40
Median$26,61
90. Perzentil$100,48
$-100,00$0,00$100,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$-7,79</b> und <b>$63,77</b>; jede zehnte unter $-40,40, jede zehnte über $100,48.
Ergibt die lange Frist Sinn?
3,2×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 3,2-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
4 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 67 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 4 % auf das neue Kapital verdienen – in den letzten fünf Jahren hat es im Schnitt 11 % verdient.
60 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 6,68 % × (1 − 19,9 %) = <strong>5,35 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>8,41 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
