WAT · Technologie(laboratory analytical instruments) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
Waters Corp wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 3,2 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 4,3 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge sank von 28,8 % im Jahr 2016 auf 25,4 %, und im letzten Jahr erzielte es 19,5 % auf sein investiertes Kapital. Von den 6,8 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 89,0 % in Aktienrückkäufe und 21,2 % in Übernahmen; die Aktienzahl sank um 26,7 %. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 4 von 9 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 10,00 liegt in der sicheren Zone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; keiner der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 20253,2 Mrd.+4,3 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge25,4 %Bruttomarge 59,3 %
Rendite auf das investierte Kapital19,5 %26,8 % im Schnitt über 5 Jahre
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung485,7 Mio.15,3 % des Umsatzes
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
01,0 Mrd.2,0 Mrd.3,0 Mrd.4,0 Mrd.
2016Umsatz 2,2 Mrd.Betriebsergebnis 625,0 Mio.
2017Umsatz 2,3 Mrd.Betriebsergebnis 662,2 Mio.
2018Umsatz 2,4 Mrd.Betriebsergebnis 739,8 Mio.
2019Umsatz 2,4 Mrd.Betriebsergebnis 708,5 Mio.
2020Umsatz 2,4 Mrd.Betriebsergebnis 645,5 Mio.
2021Umsatz 2,8 Mrd.Betriebsergebnis 821,7 Mio.
2022Umsatz 3,0 Mrd.Betriebsergebnis 873,4 Mio.
2023Umsatz 3,0 Mrd.Betriebsergebnis 817,7 Mio.
2024Umsatz 3,0 Mrd.Betriebsergebnis 826,4 Mio.
2025Umsatz 3,2 Mrd.Betriebsergebnis 802,6 Mio.
2016201720182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+2,1 %
+6,0 %
+4,3 %
Betriebsergebnis
-2,8 %
+4,5 %
+2,8 %
Nettogewinn
-3,2 %
+4,3 %
+2,3 %
Gewinn je Aktie
-2,8 %
+5,2 %
+5,9 %
Aktien
-0,3 %
-0,9 %
-3,4 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
25,1 %
Gesamtkapitalrendite
12,7 %
Kapitalumschlag
0,62×
Forschung & Entwicklung
6,2 % des Umsatzes
Gemeinkosten (SG&A)
26,2 % des Umsatzes
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2016–2025
6,8 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 6 %415,9 Mio.
Übernahmen 21 %1,4 Mrd.
Dividenden 0 %0
Aktienrückkäufe 89 %6,0 Mrd.
Mehr als erwirtschaftet: finanziert mit Cash oder neuen Schulden -16 %-1,1 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 401,6 Mio. in Aktien. Die Aktienzahl sank um 26,7 %. 5,6 Mrd. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$0,00$5,00$10,00$15,00
2016Gewinn je Aktie $6,41
2017Gewinn je Aktie $0,25
2018Gewinn je Aktie $7,65
2019Gewinn je Aktie $8,69
2020Gewinn je Aktie $8,36
2021Gewinn je Aktie $11,17
2022Gewinn je Aktie $11,73
2023Gewinn je Aktie $10,84Freier Cashflow je Aktie $7,46
2024Gewinn je Aktie $10,71Freier Cashflow je Aktie $10,41
2025Gewinn je Aktie $10,76Freier Cashflow je Aktie $9,04
2016201720182019202020212022202320242025
Ausstehende Aktien
Verwässerte Aktien
50,0 Mio.60,0 Mio.70,0 Mio.80,0 Mio.90,0 Mio.
2016Verwässerte Aktien 81,4 Mio.
2017Verwässerte Aktien 80,6 Mio.
2018Verwässerte Aktien 77,6 Mio.
2019Verwässerte Aktien 68,2 Mio.
2020Verwässerte Aktien 62,4 Mio.
2021Verwässerte Aktien 62,0 Mio.
2022Verwässerte Aktien 60,3 Mio.
2023Verwässerte Aktien 59,3 Mio.
2024Verwässerte Aktien 59,6 Mio.
2025Verwässerte Aktien 59,7 Mio.
2016201720182019202020212022202320242025
Wie solide ist die Bilanz?
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
228 Tage kassiert in 96 T., Lager 162 T., zahlt in 29 T.
Drei klassische Prüfungen der Abschlüsse
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
4von 9 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✕Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrnicht bestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
✓Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkenbestanden
✕LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrnicht bestanden
✕Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegennicht bestanden
✕Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahrnicht bestanden
✕Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrnicht bestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
10,00sichere Zone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme 0,18 × 6,56+1,17
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 2,05 × 3,26+6,70
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,16 × 6,72+1,06
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 1,02 × 1,05+1,07
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,37unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,06+0,97
Sinkende Bruttomarge 1,00+0,53
Weiche Vermögenswerte 0,92+0,37
Umsatzwachstum 1,07+0,95
Langsamere Abschreibung 0,98+0,11
Gemeinkosten vs. Umsatz 1,12-0,19
Gewinn ohne Cash -0,00-0,01
Steigende Verschuldung 0,81-0,27
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Keiner der sechs Abgleiche schlägt im letzten Jahr an: Forderungen und Vorräte bewegen sich mit dem Umsatz, der Gewinn wird zu Cash, die Investitionen halten mit den Abschreibungen Schritt, der Steuersatz ist normal und die Verschuldung moderat.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$160,25abgezinst mit 9,1 % pro Jahr · 55 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
14,9×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
11,1×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
3,1×
Free-Cashflow-Rendite
5,1 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute4,5 Mrd.
Alles danach, heute5,4 Mrd.
Das ganze Geschäft9,9 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-359,6 Mio.
Was den Aktionären gehört9,6 Mrd.
Verteilt auf 59,7 Mio. Aktien: <strong>$160,25</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
0250,0 Mio.500,0 Mio.750,0 Mio.1,0 Mrd.
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023Ausgewiesen 405,3 Mio.
2024Ausgewiesen 574,9 Mio.
2025Ausgewiesen 485,7 Mio.
2026Projiziert 587,8 Mio.
2027Projiziert 620,8 Mio.
2028Projiziert 653,2 Mio.
2029Projiziert 684,8 Mio.
2030Projiziert 715,2 Mio.
2031Projiziert 744,3 Mio.
2032Projiziert 771,5 Mio.
2033Projiziert 796,8 Mio.
2034Projiziert 819,9 Mio.
2035Projiziert 840,3 Mio.
2016201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
3,4 Mrd.
3,5 Mrd.
3,7 Mrd.
3,9 Mrd.
4,1 Mrd.
4,2 Mrd.
4,4 Mrd.
4,5 Mrd.
4,7 Mrd.
4,8 Mrd.
Wachstum
6,0 %
5,6 %
5,2 %
4,8 %
4,4 %
4,1 %
3,7 %
3,3 %
2,9 %
2,5 %
Cash-Marge
17,5 %
17,5 %
17,5 %
17,5 %
17,5 %
17,5 %
17,5 %
17,5 %
17,5 %
17,5 %
Freier Cashflow
587,8 Mio.
620,8 Mio.
653,2 Mio.
684,8 Mio.
715,2 Mio.
744,3 Mio.
771,5 Mio.
796,8 Mio.
819,9 Mio.
840,3 Mio.
Heute wert
538,7 Mio.
521,4 Mio.
502,8 Mio.
483,0 Mio.
462,3 Mio.
440,9 Mio.
418,9 Mio.
396,4 Mio.
373,8 Mio.
351,1 Mio.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
8,1 %
166
177
190
206
226
8,6 %
153
163
174
187
203
9,1 %
143
151
160
171
184
9,6 %
133
140
148
158
168
10,1 %
125
131
138
146
155
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
2,0 %
4,0 %
6,0 %
8,0 %
10,0 %
14,0 %
113
123
134
146
159
15,8 %
124
135
147
160
174
17,5 %
135
147
160
174
190
19,3 %
146
159
173
189
205
21,0 %
156
171
186
203
221
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,6 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$119,20
Median$160,53
90. Perzentil$223,47
$100,00$200,00$300,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$136,45</b> und <b>$189,70</b>; jede zehnte unter $119,20, jede zehnte über $223,47.
Ergibt die lange Frist Sinn?
9,6×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 9,6-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
13 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 19 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 13 % auf das neue Kapital verdienen – in den letzten fünf Jahren hat es im Schnitt 27 % verdient.
55 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 7,34 % × (1 − 14,9 %) = <strong>6,25 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>9,12 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
