VLO · Energie(petroleum refining) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
Valero Energy Corp wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 122,7 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 5,5 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge sank von 4,7 % im Jahr 2016 auf 2,6 %, und im letzten Jahr erzielte es 7,2 % auf sein investiertes Kapital. Von den 61,3 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 33,5 % in Aktienrückkäufe und 33,4 % zurück ins Geschäft; die Aktienzahl sank um 33,4 %. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 6 von 9 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 4,82 liegt in der sicheren Zone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; keiner der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 2025122,7 Mrd.+5,5 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge2,6 %Bruttomarge 4,4 %
Rendite auf das investierte Kapital7,2 %16,6 % im Schnitt über 5 Jahre
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 8,6 %
-20,0 %0,0 %20,0 %40,0 %
2016Rendite auf das investierte Kapital 9,6 %
2017Rendite auf das investierte Kapital 8,2 %
2018Rendite auf das investierte Kapital 11,9 %
2019Rendite auf das investierte Kapital 9,8 %
2020Rendite auf das investierte Kapital -7,0 %
2021Rendite auf das investierte Kapital 5,6 %
2022Rendite auf das investierte Kapital 35,9 %
2023Rendite auf das investierte Kapital 24,9 %
2024Rendite auf das investierte Kapital 9,2 %
2025Rendite auf das investierte Kapital 7,2 %
2016201720182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Ökonomischer Gewinn
-10,0 Mrd.-5,0 Mrd.05,0 Mrd.10,0 Mrd.
2016Ökonomischer Gewinn 272,2 Mio.
2017Ökonomischer Gewinn -106,2 Mio.
2018Ökonomischer Gewinn 1,0 Mrd.
2019Ökonomischer Gewinn 383,8 Mio.
2020Ökonomischer Gewinn -5,1 Mrd.
2021Ökonomischer Gewinn -941,8 Mio.
2022Ökonomischer Gewinn 9,3 Mrd.
2023Ökonomischer Gewinn 6,0 Mrd.
2024Ökonomischer Gewinn 186,8 Mio.
2025Ökonomischer Gewinn -453,2 Mio.
2016201720182019202020212022202320242025
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
9,9 %
Gesamtkapitalrendite
4,0 %
Kapitalumschlag
2,12×
Gemeinkosten (SG&A)
0,8 % des Umsatzes
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2016–2025
61,3 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 33 %20,5 Mrd.
Übernahmen 1 %468,0 Mio.
Dividenden 23 %14,2 Mrd.
Aktienrückkäufe 34 %20,6 Mrd.
Behalten oder zur Schuldentilgung verwendet 9 %5,6 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 915,0 Mio. in Aktien. Die Aktienzahl sank um 33,4 %. 19,6 Mrd. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$-10,00$0,00$10,00$20,00$30,00
2016Gewinn je Aktie $4,93Freier Cashflow je Aktie $7,63Dividende je Aktie $2,39
2017Gewinn je Aktie $9,16Freier Cashflow je Aktie $9,30Dividende je Aktie $2,80
2018Gewinn je Aktie $7,29Freier Cashflow je Aktie $2,32Dividende je Aktie $3,20
2019Gewinn je Aktie $5,85Freier Cashflow je Aktie $6,49Dividende je Aktie $3,60
2020Gewinn je Aktie $-3,49Freier Cashflow je Aktie $-3,66Dividende je Aktie $3,93
2021Gewinn je Aktie $2,29Freier Cashflow je Aktie $8,36Dividende je Aktie $3,94
2022Gewinn je Aktie $29,11Freier Cashflow je Aktie $24,84Dividende je Aktie $3,94
2023Gewinn je Aktie $25,03Freier Cashflow je Aktie $20,72Dividende je Aktie $4,11
2024Gewinn je Aktie $8,60Freier Cashflow je Aktie $14,37Dividende je Aktie $4,30
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
19 Tage kassiert in 27 T., Lager 24 T., zahlt in 32 T.
Drei klassische Prüfungen der Abschlüsse
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
6von 9 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✕Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrnicht bestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
✕Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkennicht bestanden
✓LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrbestanden
✓Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegenbestanden
✓Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahrbestanden
✕Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrnicht bestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
4,82sichere Zone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme 0,16 × 6,56+1,03
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 0,83 × 3,26+2,70
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,05 × 6,72+0,37
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 0,69 × 1,05+0,73
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,92unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,00+0,92
Sinkende Bruttomarge 0,84+0,44
Weiche Vermögenswerte 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,40
Umsatzwachstum 0,94+0,84
Langsamere Abschreibung 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,12
Gemeinkosten vs. Umsatz 1,15-0,20
Gewinn ohne Cash -0,06-0,28
Steigende Verschuldung 0,98-0,32
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Keiner der sechs Abgleiche schlägt im letzten Jahr an: Forderungen und Vorräte bewegen sich mit dem Umsatz, der Gewinn wird zu Cash, die Investitionen halten mit den Abschreibungen Schritt, der Steuersatz ist normal und die Verschuldung moderat.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$480,97abgezinst mit 8,6 % pro Jahr · 60 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
63,3×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
24,2×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
1,2×
Free-Cashflow-Rendite
—
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute61,5 Mrd.
Alles danach, heute91,6 Mrd.
Das ganze Geschäft153,1 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-4,5 Mrd.
Was den Aktionären gehört148,6 Mrd.
Verteilt auf 309,0 Mio. Aktien: <strong>$480,97</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
-5,0 Mrd.05,0 Mrd.10,0 Mrd.15,0 Mrd.
2016Ausgewiesen 3,5 Mrd.
2017Ausgewiesen 4,1 Mrd.
2018Ausgewiesen 909,0 Mio.
2019Ausgewiesen 2,6 Mrd.
2020Ausgewiesen -1,6 Mrd.
2021Ausgewiesen 3,3 Mrd.
2022Ausgewiesen 9,7 Mrd.
2023Ausgewiesen 7,2 Mrd.
2024Ausgewiesen 4,5 Mrd.
2025
2026Projiziert 6,6 Mrd.
2027Projiziert 7,4 Mrd.
2028Projiziert 8,2 Mrd.
2029Projiziert 9,0 Mrd.
2030Projiziert 9,8 Mrd.
2031Projiziert 10,5 Mrd.
2032Projiziert 11,1 Mrd.
2033Projiziert 11,7 Mrd.
2034Projiziert 12,1 Mrd.
2035Projiziert 12,4 Mrd.
2016201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
139,2 Mrd.
156,3 Mrd.
173,6 Mrd.
190,7 Mrd.
207,1 Mrd.
222,4 Mrd.
236,1 Mrd.
247,8 Mrd.
257,0 Mrd.
263,5 Mrd.
Wachstum
13,5 %
12,3 %
11,1 %
9,8 %
8,6 %
7,4 %
6,2 %
4,9 %
3,7 %
2,5 %
Cash-Marge
4,7 %
4,7 %
4,7 %
4,7 %
4,7 %
4,7 %
4,7 %
4,7 %
4,7 %
4,7 %
Freier Cashflow
6,6 Mrd.
7,4 Mrd.
8,2 Mrd.
9,0 Mrd.
9,8 Mrd.
10,5 Mrd.
11,1 Mrd.
11,7 Mrd.
12,1 Mrd.
12,4 Mrd.
Heute wert
6,0 Mrd.
6,3 Mrd.
6,4 Mrd.
6,5 Mrd.
6,5 Mrd.
6,4 Mrd.
6,3 Mrd.
6,0 Mrd.
5,8 Mrd.
5,4 Mrd.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
7,6 %
498
537
583
640
710
8,1 %
457
489
527
573
628
8,6 %
422
449
481
518
563
9,1 %
391
414
441
472
509
9,6 %
364
384
407
433
464
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
9,5 %
11,5 %
13,5 %
15,5 %
17,5 %
3,8 %
339
368
400
434
471
4,2 %
372
405
440
478
519
4,7 %
407
442
481
522
567
5,2 %
441
480
522
567
615
5,7 %
474
517
562
611
663
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,0 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$253,52
Median$480,36
90. Perzentil$792,63
$500,00$1.000,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$353,91</b> und <b>$628,23</b>; jede zehnte unter $253,52, jede zehnte über $792,63.
Ergibt die lange Frist Sinn?
15,3×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 15,3-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
Wachstum umsonstIm Jahr 10 liegt der freie Cashflow auf oder über dem Betriebsergebnis nach Steuern, und trotzdem wächst das Modell dauerhaft um 2,5 %. Wachstum braucht Reinvestition; hier wird unterstellt, dass es umsonst kommt, was den Endwert schönt.
60 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 6,04 % × (1 − 25,3 %) = <strong>4,51 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>8,60 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
