VSECU · Industrie(Ingenieurdienstleistungen) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
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VSE Corp wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 1,1 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 4,3 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge blieb seit 2017 stabil bei etwa 8,1 %, und im letzten Jahr erzielte es 4,0 % auf sein investiertes Kapital. Von den 87,6 Mio. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 1212,7 % in Übernahmen und 117,9 % zurück ins Geschäft; die Aktienzahl stieg um 95,4 %. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 6 von 8 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 5,61 liegt in der sicheren Zone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; einer der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 20251,1 Mrd.+4,3 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge8,1 %Bruttomarge —
Rendite auf das investierte Kapital4,0 %3,2 % im Schnitt über 5 Jahre
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung-7,1 Mio.-0,6 % des Umsatzes
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
-500,0 Mio.0500,0 Mio.1,0 Mrd.1,5 Mrd.
2017Umsatz 760,1 Mio.Betriebsergebnis 54,3 Mio.
2018
2018Umsatz 697,2 Mio.Betriebsergebnis 54,2 Mio.
2019Umsatz 752,6 Mio.Betriebsergebnis 60,3 Mio.
2020Umsatz 661,7 Mio.Betriebsergebnis 13,9 Mio.
2021Umsatz 481,4 Mio.Betriebsergebnis -2,7 Mio.
2022Umsatz 669,4 Mio.Betriebsergebnis 53,6 Mio.
2023Umsatz 544,0 Mio.Betriebsergebnis 50,1 Mio.
2024Umsatz 786,3 Mio.Betriebsergebnis 58,8 Mio.
2025Umsatz 1,1 Mrd.Betriebsergebnis 89,6 Mio.
2017201820182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+18,4 %
+10,9 %
+4,3 %
Betriebsergebnis
+18,7 %
+45,1 %
+5,7 %
Nettogewinn
-25,3 %
—
-12,5 %
Gewinn je Aktie
-36,8 %
—
-18,8 %
Freier Cashflow je Aktie
—
-37,6 %
-26,5 %
Dividende je Aktie
-0,8 %
+1,6 %
+4,6 %
Aktien
+18,3 %
+14,0 %
+7,7 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 9,4 %
-30,0 %-20,0 %-10,0 %-0,0 %10,0 %20,0 %
2017Rendite auf das investierte Kapital 10,1 %
2018
2018Rendite auf das investierte Kapital 8,6 %
2019Rendite auf das investierte Kapital 7,6 %
2020Rendite auf das investierte Kapital -27,8 %
2021Rendite auf das investierte Kapital -0,5 %
2022Rendite auf das investierte Kapital 5,4 %
2023Rendite auf das investierte Kapital 3,7 %
2024Rendite auf das investierte Kapital 3,4 %
2025Rendite auf das investierte Kapital 4,0 %
2017201820182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Ökonomischer Gewinn
-300,0 Mio.-200,0 Mio.-100,0 Mio.0100,0 Mio.
2017Ökonomischer Gewinn 3,5 Mio.
2018
2018Ökonomischer Gewinn -3,8 Mio.
2019Ökonomischer Gewinn -11,3 Mio.
2020Ökonomischer Gewinn -225,5 Mio.
2021Ökonomischer Gewinn -69,2 Mio.
2022Ökonomischer Gewinn -28,9 Mio.
2023Ökonomischer Gewinn -59,7 Mio.
2024Ökonomischer Gewinn -85,0 Mio.
2025Ökonomischer Gewinn -92,8 Mio.
2017201820182019202020212022202320242025
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
0,8 %
Gesamtkapitalrendite
0,6 %
Kapitalumschlag
0,55×
Gemeinkosten (SG&A)
1,2 % des Umsatzes
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2017–2025
87,6 Mio. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 118 %103,3 Mio.
Übernahmen 1213 %1,1 Mrd.
Dividenden 50 %44,1 Mio.
Aktienrückkäufe 0 %0
Mehr als erwirtschaftet: finanziert mit Cash oder neuen Schulden -1281 %-1,1 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 49,5 Mio. in Aktien. Die Aktienzahl stieg um 95,4 %.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$-4,00$-2,00$0,00$2,00$4,00$6,00
2017Gewinn je Aktie $3,60Freier Cashflow je Aktie $4,29Dividende je Aktie $0,26
2018
2018Gewinn je Aktie $3,21Freier Cashflow je Aktie $1,44Dividende je Aktie $0,30
2019Gewinn je Aktie $3,35Freier Cashflow je Aktie $0,76Dividende je Aktie $0,34
2020Gewinn je Aktie $-0,47Freier Cashflow je Aktie $2,84Dividende je Aktie $0,36
2021Gewinn je Aktie $0,63Freier Cashflow je Aktie $-2,23Dividende je Aktie $0,35
2022Gewinn je Aktie $2,19Freier Cashflow je Aktie $-0,25Dividende je Aktie $0,40
2023Gewinn je Aktie $2,76Freier Cashflow je Aktie $-2,85Dividende je Aktie $0,38
2024Gewinn je Aktie $0,85Freier Cashflow je Aktie $-2,88Dividende je Aktie $0,39
2025Gewinn je Aktie $0,55Freier Cashflow je Aktie $0,27Dividende je Aktie $0,39
2017201820182019202020212022202320242025
Ausstehende Aktien
Verwässerte Aktien
10,0 Mio.15,0 Mio.20,0 Mio.25,0 Mio.
2017Verwässerte Aktien 10,9 Mio.
2018
2018Verwässerte Aktien 10,9 Mio.
2019Verwässerte Aktien 11,0 Mio.
2020Verwässerte Aktien 11,0 Mio.
2021Verwässerte Aktien 12,6 Mio.
2022Verwässerte Aktien 12,8 Mio.
2023Verwässerte Aktien 14,2 Mio.
2024Verwässerte Aktien 18,0 Mio.
2025Verwässerte Aktien 21,2 Mio.
2017201820182019202020212022202320242025
Wie solide ist die Bilanz?
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
6von 8 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✕Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrnicht bestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
✓Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkenbestanden
✓LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrbestanden
✕Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegennicht bestanden
–Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahr – nicht berichtetkeine Daten
✓Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrbestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
5,61sichere Zone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme 0,32 × 6,56+2,12
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 0,20 × 3,26+0,64
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,04 × 6,72+0,30
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 2,44 × 1,05+2,56
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,01unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 0,85+0,78
Sinkende Bruttomarge 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,53
Weiche Vermögenswerte 1,27+0,51
Umsatzwachstum 1,41+1,26
Langsamere Abschreibung 0,95+0,11
Gemeinkosten vs. Umsatz 0,69-0,12
Gewinn ohne Cash -0,01-0,04
Steigende Verschuldung 0,64-0,21
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Die Investitionen (21 Mio.) liegen deutlich unter den Abschreibungen (40 Mio.).
Harmlos
Ausgereifte Anlagen oder ein Geschäft, das weniger kapitalintensiv geworden ist.
Bedenklich
Unterinvestition: Der heutige Gewinn wird durch den Verzehr der Kapazität von morgen gestützt.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$27,51abgezinst mit 9,4 % pro Jahr · 55 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
49,9×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
6,2×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
0,7×
Free-Cashflow-Rendite
-1,2 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute361,1 Mio.
Alles danach, heute446,6 Mio.
Das ganze Geschäft807,7 Mio.
Minus Nettoverschuldung-223,4 Mio.
Was den Aktionären gehört584,3 Mio.
Verteilt auf 21,2 Mio. Aktien: <strong>$27,51</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
-100,0 Mio.-50,0 Mio.050,0 Mio.100,0 Mio.
2017Ausgewiesen 43,6 Mio.
2018
2018Ausgewiesen 12,7 Mio.
2019Ausgewiesen 5,1 Mio.
2020Ausgewiesen 28,5 Mio.
2021Ausgewiesen -32,1 Mio.
2022Ausgewiesen -7,6 Mio.
2023Ausgewiesen -48,2 Mio.
2024Ausgewiesen -60,1 Mio.
2025Ausgewiesen -7,1 Mio.
2026Projiziert 42,5 Mio.
2027Projiziert 46,8 Mio.
2028Projiziert 51,0 Mio.
2029Projiziert 55,2 Mio.
2030Projiziert 59,2 Mio.
2031Projiziert 62,9 Mio.
2032Projiziert 66,2 Mio.
2033Projiziert 69,1 Mio.
2034Projiziert 71,5 Mio.
2035Projiziert 73,3 Mio.
2017201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
1,2 Mrd.
1,4 Mrd.
1,5 Mrd.
1,6 Mrd.
1,7 Mrd.
1,8 Mrd.
1,9 Mrd.
2,0 Mrd.
2,1 Mrd.
2,1 Mrd.
Wachstum
11,0 %
10,1 %
9,1 %
8,2 %
7,2 %
6,3 %
5,3 %
4,4 %
3,4 %
2,5 %
Cash-Marge
3,4 %
3,4 %
3,4 %
3,4 %
3,4 %
3,4 %
3,4 %
3,4 %
3,4 %
3,4 %
Freier Cashflow
42,5 Mio.
46,8 Mio.
51,0 Mio.
55,2 Mio.
59,2 Mio.
62,9 Mio.
66,2 Mio.
69,1 Mio.
71,5 Mio.
73,3 Mio.
Heute wert
38,8 Mio.
39,1 Mio.
39,0 Mio.
38,6 Mio.
37,8 Mio.
36,7 Mio.
35,4 Mio.
33,8 Mio.
31,9 Mio.
29,9 Mio.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
8,4 %
29
31
34
38
42
8,9 %
26
28
31
34
37
9,4 %
24
25
28
30
33
9,9 %
21
23
25
27
29
10,4 %
19
21
22
24
26
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
7,0 %
9,0 %
11,0 %
13,0 %
15,0 %
2,8 %
17
19
21
24
27
3,1 %
19
22
25
27
31
3,4 %
22
25
28
31
34
3,8 %
24
27
31
34
38
4,1 %
27
30
34
37
41
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,0 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$5,23
Median$27,51
90. Perzentil$55,40
$0,00$25,00$50,00$75,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$15,26</b> und <b>$40,87</b>; jede zehnte unter $5,23, jede zehnte über $55,40.
Ergibt die lange Frist Sinn?
4,4×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 4,4-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
6 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 45 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 6 % auf das neue Kapital verdienen – in den letzten fünf Jahren hat es im Schnitt 3 % verdient.
55 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 7,02 % × (1 − 22,5 %) = <strong>5,44 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>9,37 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Was die eigenen Verwaltungsräte und Führungskräfte getan haben
Jedes Formular 4 der letzten zwölf Monate, Zeile für Zeile gelesen: 6 Meldungen von 4 Personen. Käufe und Verkäufe am Markt werden getrennt von Vergütungen, Optionsausübungen und für Steuern einbehaltenen Aktien gezählt.
Am Markt gekauft—keine im Zeitraum
Am Markt verkauft$4,5 Mio.12 Verkauf/Verkäufe von 1 Insider(n)
Mit vorab festgelegtem Plan100 %der Verkäufe folgten einem Monate zuvor festgelegten 10b5-1-Plan
Weitere Zeilen62 Vergütungen · 1 Optionsausübungen · 1 Steuereinbehalte
Ein Formular 4 sagt, was passiert ist, wann, wie viele Aktien und zu welchem Preis. Es sagt nicht, warum: Ein Verkauf kann Diversifikation sein, eine Steuerrechnung oder ein Monate zuvor festgelegter Plan, und eine Vergütung ist Gehalt, kein Kauf. Nichts hiervon ist ein Grund, etwas zu kaufen oder zu verkaufen.
Ähnliche Unternehmen
Zuerst dieselbe SEC-Branche (Ingenieurdienstleistungen), dann der Rest von Industrie.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
