NTRS · Finanzen(state commercial banks) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
Northern Trust Corp wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 5,0 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 0,1 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge stieg von 34,2 % im Jahr 2016 auf 94,7 %. Von den 20,9 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 29,3 % in Aktienrückkäufe und 25,6 % in Dividenden; die Aktienzahl sank um 16,1 %. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 4 von 6 Piotroski-Tests; einer der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 20255,0 Mrd.+0,1 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge94,7 %Bruttomarge —
Rendite auf das investierte Kapital—
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung5,3 Mrd.106,3 % des Umsatzes
Nettoverschuldung ÷ EBITDA—Nettoverschuldung —
Piotroski-F-Score4/6bestandene Verbesserungstests
Wächst es?
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
02,0 Mrd.4,0 Mrd.6,0 Mrd.8,0 Mrd.
2016Umsatz 5,0 Mrd.Betriebsergebnis 1,7 Mrd.
2017Umsatz 3,4 Mrd.Betriebsergebnis 2,0 Mrd.
2018Umsatz 3,8 Mrd.Betriebsergebnis 2,7 Mrd.
2019Umsatz 3,9 Mrd.Betriebsergebnis 2,8 Mrd.
2020Umsatz 4,0 Mrd.Betriebsergebnis 1,8 Mrd.
2021Umsatz 4,4 Mrd.Betriebsergebnis 2,0 Mrd.
2022Umsatz 4,4 Mrd.Betriebsergebnis 2,8 Mrd.
2023Umsatz 4,4 Mrd.Betriebsergebnis 6,8 Mrd.
2024Umsatz 4,7 Mrd.Betriebsergebnis 4,8 Mrd.
2025Umsatz 5,0 Mrd.Betriebsergebnis 4,8 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+4,2 %
+4,7 %
+0,1 %
Betriebsergebnis
+19,9 %
+21,0 %
+12,1 %
Nettogewinn
+9,1 %
+7,5 %
+5,9 %
Gewinn je Aktie
+12,2 %
+9,3 %
+8,0 %
Freier Cashflow je Aktie
+37,9 %
+27,5 %
+18,6 %
Dividende je Aktie
-5,0 %
+1,9 %
+8,7 %
Aktien
-2,7 %
-1,7 %
-1,9 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 10,2 %
0,0 %5,0 %10,0 %15,0 %
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2016201720182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Braucht Kapitalkosten, die aus der Bewertung weiter unten kommen.
Eigenkapitalrendite
13,4 %
Gesamtkapitalrendite
1,0 %
Kapitalumschlag
0,03×
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2016–2025
20,9 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 5 %1,1 Mrd.
Übernahmen 0 %0
Dividenden 26 %5,4 Mrd.
Aktienrückkäufe 29 %6,1 Mrd.
Behalten oder zur Schuldentilgung verwendet 40 %8,3 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 1,1 Mrd. in Aktien. Die Aktienzahl sank um 16,1 %. 5,0 Mrd. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$-10,00$0,00$10,00$20,00$30,00
2016Gewinn je Aktie $4,51Freier Cashflow je Aktie $6,10Dividende je Aktie $1,45
2017Gewinn je Aktie $5,22Freier Cashflow je Aktie $7,09Dividende je Aktie $1,55
2018Gewinn je Aktie $6,93Freier Cashflow je Aktie $7,44Dividende je Aktie $1,81
2019Gewinn je Aktie $6,92Freier Cashflow je Aktie $11,29Dividende je Aktie $2,46
2020Gewinn je Aktie $5,79Freier Cashflow je Aktie $8,43Dividende je Aktie $2,80
2021Gewinn je Aktie $7,40Freier Cashflow je Aktie $6,03Dividende je Aktie $2,79
2022Gewinn je Aktie $6,40Freier Cashflow je Aktie $10,84Dividende je Aktie $3,59
2023Gewinn je Aktie $5,33Freier Cashflow je Aktie $12,09Dividende je Aktie $2,99
2024Gewinn je Aktie $10,06Freier Cashflow je Aktie $-2,91Dividende je Aktie $2,98
2025Gewinn je Aktie $9,03Freier Cashflow je Aktie $28,40Dividende je Aktie $3,08
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
Nettoverschuldung ÷ EBITDA
—
Zinsdeckung
2× Betriebsergebnis ÷ Zinsen
Liquiditätsgrad
— Umlaufvermögen ÷ kurzfristige Verbindlichkeiten
Cash-Conversion-Cycle
—
Drei klassische Prüfungen der Abschlüsse
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
4von 6 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✕Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrnicht bestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
–Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunken – nicht berichtetkeine Daten
–LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahr – nicht berichtetkeine Daten
✓Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegenbestanden
–Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahr – nicht berichtetkeine Daten
✕Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrnicht bestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
In den Abschlüssen fehlt eine benötigte Position (Gewinnrücklagen, Umlaufvermögen oder Verbindlichkeiten).
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
In den Abschlüssen fehlen zu viele der benötigten Positionen.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Die Investitionen (74 Mio.) liegen deutlich unter den Abschreibungen (779 Mio.).
Harmlos
Ausgereifte Anlagen oder ein Geschäft, das weniger kapitalintensiv geworden ist.
Bedenklich
Unterinvestition: Der heutige Gewinn wird durch den Verzehr der Kapazität von morgen gestützt.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$370,69abgezinst mit 10,2 % pro Jahr · 49 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
41,0×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
12,9×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
14,2×
Free-Cashflow-Rendite
7,5 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute36,1 Mrd.
Alles danach, heute35,1 Mrd.
Das ganze Geschäft71,3 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-0
Was den Aktionären gehört71,3 Mrd.
Verteilt auf 192,2 Mio. Aktien: <strong>$370,69</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
-2,0 Mrd.02,0 Mrd.4,0 Mrd.6,0 Mrd.8,0 Mrd.
2016Ausgewiesen 1,3 Mrd.
2017Ausgewiesen 1,5 Mrd.
2018Ausgewiesen 1,5 Mrd.
2019Ausgewiesen 2,3 Mrd.
2020Ausgewiesen 1,7 Mrd.
2021Ausgewiesen 1,2 Mrd.
2022Ausgewiesen 2,1 Mrd.
2023Ausgewiesen 2,4 Mrd.
2024Ausgewiesen -706,9 Mio.
2025Ausgewiesen 5,3 Mrd.
2026Projiziert 5,1 Mrd.
2027Projiziert 5,4 Mrd.
2028Projiziert 5,6 Mrd.
2029Projiziert 5,8 Mrd.
2030Projiziert 6,0 Mrd.
2031Projiziert 6,2 Mrd.
2032Projiziert 6,4 Mrd.
2033Projiziert 6,6 Mrd.
2034Projiziert 6,8 Mrd.
2035Projiziert 6,9 Mrd.
2016201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
5,2 Mrd.
5,5 Mrd.
5,7 Mrd.
5,9 Mrd.
6,1 Mrd.
6,3 Mrd.
6,5 Mrd.
6,7 Mrd.
6,9 Mrd.
7,1 Mrd.
Wachstum
4,5 %
4,3 %
4,1 %
3,8 %
3,6 %
3,4 %
3,2 %
2,9 %
2,7 %
2,5 %
Cash-Marge
98,1 %
98,1 %
98,1 %
98,1 %
98,1 %
98,1 %
98,1 %
98,1 %
98,1 %
98,1 %
Freier Cashflow
5,1 Mrd.
5,4 Mrd.
5,6 Mrd.
5,8 Mrd.
6,0 Mrd.
6,2 Mrd.
6,4 Mrd.
6,6 Mrd.
6,8 Mrd.
6,9 Mrd.
Heute wert
4,7 Mrd.
4,4 Mrd.
4,2 Mrd.
3,9 Mrd.
3,7 Mrd.
3,5 Mrd.
3,2 Mrd.
3,0 Mrd.
2,8 Mrd.
2,6 Mrd.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
9,2 %
383
403
427
454
487
9,7 %
359
377
397
420
447
10,2 %
338
353
371
391
413
10,7 %
319
332
348
365
385
11,2 %
302
314
327
342
359
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
0,5 %
2,5 %
4,5 %
6,5 %
8,5 %
78,5 %
269
291
315
341
369
88,3 %
292
317
343
372
402
98,1 %
315
342
371
402
435
107,9 %
338
367
398
432
468
117,7 %
361
392
426
462
501
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 14,7 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$256,56
Median$319,11
90. Perzentil$407,34
$300,00$400,00$500,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$284,08</b> und <b>$361,13</b>; jede zehnte unter $256,56, jede zehnte über $407,34.
Ergibt die lange Frist Sinn?
11,9×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 11,9-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
Wachstum umsonstIm Jahr 10 liegt der freie Cashflow auf oder über dem Betriebsergebnis nach Steuern, und trotzdem wächst das Modell dauerhaft um 2,5 %. Wachstum braucht Reinvestition; hier wird unterstellt, dass es umsonst kommt, was den Endwert schönt.
49 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 6,68 % × (1 − 25,8 %) = <strong>4,96 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>10,18 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
