UAL · Industrie(air transportation, scheduled) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
United Airlines Holdings, Inc. wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 59,1 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 5,5 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge sank von 11,9 % im Jahr 2016 auf 8,0 %, und im letzten Jahr erzielte es 10,0 % auf sein investiertes Kapital. Von den 50,9 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 84,5 % zurück ins Geschäft und 16,7 % in Aktienrückkäufe. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 7 von 8 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 0,31 liegt in der Gefahrenzone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; keiner der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlägt an.
Umsatz, Geschäftsjahr 202559,1 Mrd.+5,5 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge8,0 %Bruttomarge —
Rendite auf das investierte Kapital10,0 %6,0 % im Schnitt über 5 Jahre
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung2,4 Mrd.4,1 % des Umsatzes
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
-20,0 Mrd.020,0 Mrd.40,0 Mrd.60,0 Mrd.
2016Umsatz 36,6 Mrd.Betriebsergebnis 4,3 Mrd.
2017Umsatz 37,8 Mrd.Betriebsergebnis 3,6 Mrd.
2018Umsatz 41,3 Mrd.Betriebsergebnis 3,2 Mrd.
2019Umsatz 43,3 Mrd.Betriebsergebnis 4,3 Mrd.
2020Umsatz 15,4 Mrd.Betriebsergebnis -6,4 Mrd.
2021Umsatz 24,6 Mrd.Betriebsergebnis -1,0 Mrd.
2022Umsatz 45,0 Mrd.Betriebsergebnis 2,3 Mrd.
2023Umsatz 53,7 Mrd.Betriebsergebnis 4,2 Mrd.
2024Umsatz 57,1 Mrd.Betriebsergebnis 5,1 Mrd.
2025Umsatz 59,1 Mrd.Betriebsergebnis 4,7 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+9,5 %
+30,9 %
+5,5 %
Betriebsergebnis
+26,3 %
—
+0,9 %
Nettogewinn
+65,7 %
—
+4,6 %
Gewinn je Aktie
+66,0 %
—
+4,7 %
Freier Cashflow je Aktie
+27,3 %
—
+1,2 %
Aktien
-0,2 %
+3,3 %
-0,1 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 7,2 %
-30,0 %-20,0 %-10,0 %-0,0 %10,0 %20,0 %
2016Rendite auf das investierte Kapital 13,3 %
2017Rendite auf das investierte Kapital 11,6 %
2018Rendite auf das investierte Kapital 11,0 %
2019Rendite auf das investierte Kapital 12,7 %
2020Rendite auf das investierte Kapital -23,3 %
2021Rendite auf das investierte Kapital -3,3 %
2022Rendite auf das investierte Kapital 4,6 %
2023Rendite auf das investierte Kapital 8,5 %
2024Rendite auf das investierte Kapital 10,3 %
2025Rendite auf das investierte Kapital 10,0 %
2016201720182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Ökonomischer Gewinn
-10,0 Mrd.-5,0 Mrd.05,0 Mrd.
2016Ökonomischer Gewinn 1,2 Mrd.
2017Ökonomischer Gewinn 980,8 Mio.
2018Ökonomischer Gewinn 900,8 Mio.
2019Ökonomischer Gewinn 1,4 Mrd.
2020Ökonomischer Gewinn -10,0 Mrd.
2021Ökonomischer Gewinn -4,0 Mrd.
2022Ökonomischer Gewinn -995,8 Mio.
2023Ökonomischer Gewinn 497,1 Mio.
2024Ökonomischer Gewinn 1,2 Mrd.
2025Ökonomischer Gewinn 1,0 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
21,9 %
Gesamtkapitalrendite
4,4 %
Kapitalumschlag
0,77×
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2016–2025
50,9 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 85 %43,0 Mrd.
Übernahmen 0 %0
Dividenden 0 %0
Aktienrückkäufe 17 %8,5 Mrd.
Mehr als erwirtschaftet: finanziert mit Cash oder neuen Schulden -1 %-618,0 Mio.
In denselben Jahren zahlte es 1,1 Mrd. in Aktien. Die Aktienzahl sank um 0,5 %. 7,3 Mrd. der Rückkäufe gingen über den Ausgleich dieser Verwässerung hinaus.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$-30,00$-20,00$-10,00$0,00$10,00$20,00
2016Gewinn je Aktie $6,76Freier Cashflow je Aktie $7,02
2017Gewinn je Aktie $7,06Freier Cashflow je Aktie $-1,30
2018Gewinn je Aktie $7,67Freier Cashflow je Aktie $7,57
2019Gewinn je Aktie $11,58Freier Cashflow je Aktie $9,16
2020Gewinn je Aktie $-25,30Freier Cashflow je Aktie $-20,97
2021Gewinn je Aktie $-6,10Freier Cashflow je Aktie $-0,12
2022Gewinn je Aktie $2,23Freier Cashflow je Aktie $3,78
2023Gewinn je Aktie $7,89Freier Cashflow je Aktie $-0,78
2024Gewinn je Aktie $9,45Freier Cashflow je Aktie $11,49
2025Gewinn je Aktie $10,21Freier Cashflow je Aktie $7,78
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
7von 8 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✓Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrbestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
✓Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkenbestanden
✕LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrnicht bestanden
✓Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegenbestanden
–Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahr – nicht berichtetkeine Daten
✓Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrbestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
0,31Gefahrenzone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme -0,12 × 6,56-0,80
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 0,13 × 3,26+0,43
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,06 × 6,72+0,41
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 0,25 × 1,05+0,26
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-2,64unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,07+0,98
Sinkende Bruttomarge 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,53
Weiche Vermögenswerte 1,06+0,43
Umsatzwachstum 1,04+0,92
Langsamere Abschreibung 1,07+0,12
Gemeinkosten vs. Umsatz 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)-0,17
Gewinn ohne Cash -0,07-0,31
Steigende Verschuldung 0,93-0,30
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Keiner der sechs Abgleiche schlägt im letzten Jahr an: Forderungen und Vorräte bewegen sich mit dem Umsatz, der Gewinn wird zu Cash, die Investitionen halten mit den Abschreibungen Schritt, der Steuersatz ist normal und die Verschuldung moderat.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$4,21abgezinst mit 7,2 % pro Jahr · 70 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
0,4×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
2,2×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
0,3×
Free-Cashflow-Rendite
174,0 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute5,0 Mrd.
Alles danach, heute11,7 Mrd.
Das ganze Geschäft16,7 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-15,3 Mrd.
Was den Aktionären gehört1,4 Mrd.
Verteilt auf 328,5 Mio. Aktien: <strong>$4,21</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
-7,5 Mrd.-5,0 Mrd.-2,5 Mrd.02,5 Mrd.5,0 Mrd.
2016Ausgewiesen 2,2 Mrd.
2017Ausgewiesen -469,0 Mio.
2018Ausgewiesen 2,0 Mrd.
2019Ausgewiesen 2,3 Mrd.
2020Ausgewiesen -6,0 Mrd.
2021Ausgewiesen -278,0 Mio.
2022Ausgewiesen 1,2 Mrd.
2023Ausgewiesen -340,0 Mio.
2024Ausgewiesen 3,7 Mrd.
2025Ausgewiesen 2,4 Mrd.
2026Projiziert 376,0 Mio.
2027Projiziert 460,6 Mio.
2028Projiziert 552,7 Mio.
2029Projiziert 649,5 Mio.
2030Projiziert 746,9 Mio.
2031Projiziert 840,3 Mio.
2032Projiziert 924,3 Mio.
2033Projiziert 993,6 Mio.
2034Projiziert 1,0 Mrd.
2035Projiziert 1,1 Mrd.
2016201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
73,8 Mrd.
90,5 Mrd.
108,5 Mrd.
127,5 Mrd.
146,7 Mrd.
165,0 Mrd.
181,5 Mrd.
195,1 Mrd.
204,9 Mrd.
210,0 Mrd.
Wachstum
25,0 %
22,5 %
20,0 %
17,5 %
15,0 %
12,5 %
10,0 %
7,5 %
5,0 %
2,5 %
Cash-Marge
0,5 %
0,5 %
0,5 %
0,5 %
0,5 %
0,5 %
0,5 %
0,5 %
0,5 %
0,5 %
Freier Cashflow
376,0 Mio.
460,6 Mio.
552,7 Mio.
649,5 Mio.
746,9 Mio.
840,3 Mio.
924,3 Mio.
993,6 Mio.
1,0 Mrd.
1,1 Mrd.
Heute wert
350,8 Mio.
401,0 Mio.
448,9 Mio.
492,1 Mio.
528,0 Mio.
554,2 Mio.
568,8 Mio.
570,5 Mio.
558,9 Mio.
534,5 Mio.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
6,2 %
6
12
19
29
42
6,7 %
1
5
11
18
27
7,2 %
-4
-0
4
10
17
7,7 %
-8
-5
-1
3
9
8,2 %
-11
-8
-5
-2
2
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
21,0 %
23,0 %
25,0 %
27,0 %
29,0 %
0,4 %
-11
-8
-4
-1
3
0,5 %
-7
-4
-0
4
8
0,5 %
-3
0
4
8
13
0,6 %
1
4
9
13
18
0,6 %
4
8
13
18
23
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
4.997 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,0 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$-226,41
Median$5,83
90. Perzentil$250,88
$0,00$500,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$-110,25</b> und <b>$127,51</b>; jede zehnte unter $-226,41, jede zehnte über $250,88.
Ergibt die lange Frist Sinn?
0,9×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 0,9-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
3 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 92 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 3 % auf das neue Kapital verdienen – in den letzten fünf Jahren hat es im Schnitt 6 % verdient.
70 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 6,46 % × (1 − 22,1 %) = <strong>5,03 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>7,18 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
