AJG · Finanzen(insurance agents, brokers & service) · 10 Jahre bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse · letztes Geschäftsjahr endete am 31.12.2025
Arthur J. Gallagher & Co. wies im Geschäftsjahr 2025 einen Umsatz von 13,9 Mrd. $ aus, nach einem Wachstum von 10,5 % pro Jahr in den 9 Jahren davor. Seine operative Marge stieg von 7,8 % im Jahr 2016 auf 18,0 %, und im letzten Jahr erzielte es 5,6 % auf sein investiertes Kapital. Von den 14,6 Mrd. $, die das Geschäft in 10 Jahren erwirtschaftete, flossen 27,5 % in Dividenden und 10,3 % zurück ins Geschäft; die Aktienzahl stieg um 44,1 %. Bei den Bilanzprüfungen gilt: es besteht 5 von 8 Piotroski-Tests, sein Altman-Z'' von 1,19 liegt in der Grauzone und sein Beneish-M-Score liegt unter der Linie von -1,78; 2 der sechs Abgleiche zwischen seinen Abschlüssen schlagen an.
Umsatz, Geschäftsjahr 202513,9 Mrd.+10,5 % pro Jahr über 9 Jahre
Operative Marge18,0 %Bruttomarge —
Rendite auf das investierte Kapital5,6 %6,9 % im Schnitt über 5 Jahre
Freier Cashflow nach aktienbasierter Vergütung1,7 Mrd.12,5 % des Umsatzes
Der Umsatz und das Betriebsergebnis, das daraus wird. Wachstum, das nicht beim Betriebsergebnis ankommt, ist mit Marge erkauftes Wachstum.
UmsatzBetriebsergebnis
05,0 Mrd.10,0 Mrd.15,0 Mrd.
2016Umsatz 5,7 Mrd.Betriebsergebnis 443,4 Mio.
2017Umsatz 6,2 Mrd.Betriebsergebnis 483,9 Mio.
2018Umsatz 6,9 Mrd.Betriebsergebnis 617,8 Mio.
2019Umsatz 7,2 Mrd.Betriebsergebnis 805,9 Mio.
2020Umsatz 7,0 Mrd.Betriebsergebnis 1,1 Mrd.
2021Umsatz 8,2 Mrd.Betriebsergebnis 1,2 Mrd.
2022Umsatz 8,6 Mrd.Betriebsergebnis 1,6 Mrd.
2023Umsatz 10,1 Mrd.Betriebsergebnis 1,5 Mrd.
2024Umsatz 11,6 Mrd.Betriebsergebnis 2,3 Mrd.
2025Umsatz 13,9 Mrd.Betriebsergebnis 2,5 Mrd.
2016201720182019202020212022202320242025
Jährliches Wachstum (CAGR)
3 J.
5 J.
9 J.
Umsatz
+17,7 %
+14,8 %
+10,5 %
Betriebsergebnis
+16,6 %
+18,7 %
+21,2 %
Nettogewinn
+10,3 %
+12,8 %
+15,9 %
Gewinn je Aktie
+3,4 %
+6,6 %
+11,3 %
Freier Cashflow je Aktie
+6,8 %
-4,7 %
+12,4 %
Dividende je Aktie
+8,6 %
+7,7 %
+6,1 %
Aktien
+6,6 %
+5,8 %
+4,1 %
Sinkende Aktienzahlen sind Rückkäufe: Jede verbleibende Aktie besitzt mehr vom Unternehmen.
Verdient es mehr, als sein Kapital kostet?
Die Margen zeigen, wie viel von jedem Verkauf bleibt; die Rendite auf das investierte Kapital, wie viel das Geschäft mit dem Geld verdient, das es zum Betrieb braucht. Wachstum schafft nur dann Wert, wenn diese Rendite über den Kapitalkosten liegt.
Rendite auf das investierte KapitalKapitalkosten heute · 8,1 %
0,0 %2,5 %5,0 %7,5 %10,0 %
2016Rendite auf das investierte Kapital 5,0 %
2017Rendite auf das investierte Kapital 3,8 %
2018Rendite auf das investierte Kapital 4,6 %
2019Rendite auf das investierte Kapital 7,2 %
2020Rendite auf das investierte Kapital 10,0 %
2021Rendite auf das investierte Kapital 8,1 %
2022Rendite auf das investierte Kapital 8,9 %
2023Rendite auf das investierte Kapital 6,5 %
2024Rendite auf das investierte Kapital 5,3 %
2025Rendite auf das investierte Kapital 5,6 %
2016201720182019202020212022202320242025
Ökonomischer Gewinn
Ökonomischer Gewinn
-1,0 Mrd.-500,0 Mio.0500,0 Mio.
2016Ökonomischer Gewinn -194,0 Mio.
2017Ökonomischer Gewinn -308,6 Mio.
2018Ökonomischer Gewinn -276,1 Mio.
2019Ökonomischer Gewinn -82,0 Mio.
2020Ökonomischer Gewinn 203,8 Mio.
2021Ökonomischer Gewinn 3,6 Mio.
2022Ökonomischer Gewinn 122,8 Mio.
2023Ökonomischer Gewinn -277,8 Mio.
2024Ökonomischer Gewinn -894,6 Mio.
2025Ökonomischer Gewinn -888,1 Mio.
2016201720182019202020212022202320242025
(Kapitalrendite − Kapitalkosten) × investiertes Kapital: der Gewinn, der nach Bezahlung des eingesetzten Geldes bleibt. Die heutigen Kapitalkosten werden auf jedes Jahr angewandt, weil sich frühere nicht ehrlich rekonstruieren lassen.
Eigenkapitalrendite
6,4 %
Gesamtkapitalrendite
2,1 %
Kapitalumschlag
0,20×
Ist der Gewinn Cash, und wohin fließt das Cash?
Der Nettogewinn ist eine buchhalterische Meinung; der freie Cashflow ist das, was nach den Investitionen auf dem Konto blieb. Aktienbasierte Vergütung verlässt das Konto nicht – die Aktionäre zahlen sie über die Verwässerung –, deshalb wird sie ebenfalls abgezogen gezeigt.
Wohin 10 Jahre operativer Cashflow flossen, 2016–2025
14,6 Mrd. vom Geschäft erwirtschaftet. Jedes Band ist sein Anteil an dieser Summe.
Ins Geschäft reinvestiert 10 %1,5 Mrd.
Übernahmen 2 %327,3 Mio.
Dividenden 27 %4,0 Mrd.
Aktienrückkäufe 1 %130,0 Mio.
Behalten oder zur Schuldentilgung verwendet 59 %8,6 Mrd.
In denselben Jahren zahlte es 233,1 Mio. in Aktien. Die Aktienzahl stieg um 44,1 %. Die Rückkäufe deckten nicht einmal ab, was in Aktien ausgegeben wurde.
Je Aktie
Gewinn je AktieFreier Cashflow je AktieDividende je Aktie
$0,00$2,50$5,00$7,50$10,00
2016Gewinn je Aktie $2,23Freier Cashflow je Aktie $2,42Dividende je Aktie $1,53
2017Gewinn je Aktie $2,66Freier Cashflow je Aktie $4,01Dividende je Aktie $1,56
2018Gewinn je Aktie $3,44Freier Cashflow je Aktie $3,48Dividende je Aktie $1,64
2019Gewinn je Aktie $3,56Freier Cashflow je Aktie $5,59Dividende je Aktie $1,71
2020Gewinn je Aktie $4,23Freier Cashflow je Aktie $8,82Dividende je Aktie $1,79
2021Gewinn je Aktie $4,35Freier Cashflow je Aktie $6,06Dividende je Aktie $1,88
2022Gewinn je Aktie $5,26Freier Cashflow je Aktie $5,70Dividende je Aktie $2,03
2023Gewinn je Aktie $4,48Freier Cashflow je Aktie $8,48Dividende je Aktie $2,19
2024Gewinn je Aktie $5,85Freier Cashflow je Aktie $9,76Dividende je Aktie $2,10
2025Gewinn je Aktie $5,81Freier Cashflow je Aktie $6,95Dividende je Aktie $2,60
Schulden sind an sich nicht schlecht; schlecht sind Schulden, die das Geschäft in einem schlechten Jahr nicht bedienen kann. Nettoverschuldung ist Schulden minus Cash, und unter null hält das Unternehmen mehr Cash, als es schuldet.
Jede stellt denselben Abschlüssen eine andere Frage – wird es besser, sieht es aus wie ein Unternehmen auf dem Weg in die Krise, ähneln die Zahlen manipulierten? Keine ist ein Urteil; jede zeigt, was sie bewegt.
Piotroski-F-Score
Wird das Geschäft besser? Neun Ja-oder-Nein-Tests, dieses Jahr gegen das letzte.
5von 8 Tests bestanden
✓ProfitabelGesamtkapitalrendite über nullbestanden
✓Cashflow aus dem GeschäftOperativer Cashflow über nullbestanden
✕Profitabilität verbessertGesamtkapitalrendite höher als im Vorjahrnicht bestanden
✓Gewinn durch Cash gedecktOperativer Cashflow über dem Nettogewinn (geringe Periodenabgrenzungen)bestanden
✓Weniger langfristige SchuldenLangfristige Schulden im Verhältnis zur Bilanzsumme gesunkenbestanden
✕LiquiderLiquiditätsgrad höher als im Vorjahrnicht bestanden
✕Keine neuen AktienDie Aktienzahl ist nicht gestiegennicht bestanden
–Bessere BruttomargeBruttomarge höher als im Vorjahr – nicht berichtetkeine Daten
✓Mehr Umsatz pro VermögenswertKapitalumschlag höher als im Vorjahrbestanden
Wo es täuscht: Er misst Veränderung, nicht Niveau. Ein exzellentes Geschäft, das ein Jahr stillstand, schneidet schlecht ab; ein schwaches, das sich von einer Katastrophe erholt, gut.
Altman-Z''-Score
Ähnelt die Bilanz denen von Unternehmen, die pleitegingen?
1,19Grauzone
1,12,6
Working Capital ÷ Bilanzsumme 0,03 × 6,56+0,17
Gewinnrücklagen ÷ Bilanzsumme 0,08 × 3,26+0,27
Betriebsergebnis ÷ Bilanzsumme 0,04 × 6,72+0,24
Eigenkapital ÷ Verbindlichkeiten 0,49 × 1,05+0,52
Wo es täuscht: Aktienrückkäufe. Ein Unternehmen, das so viel Geld zurückgibt, dass sein Eigenkapital klein oder negativ wird, drückt die letzten beiden Quotienten, ohne auch nur in der Nähe einer Pleite zu sein. Banken und Versicherer passen überhaupt nicht ins Modell.
Beneish-M-Score
Ähneln die Abschlüsse denen von Unternehmen, die ihre Gewinne manipuliert haben?
-1,96unter der Linie von -1,78
-1,78
Forderungen vs. Umsatz 1,10+1,01
Sinkende Bruttomarge 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)+0,53
Weiche Vermögenswerte 1,66+0,67
Umsatzwachstum 1,21+1,08
Langsamere Abschreibung 0,96+0,11
Gemeinkosten vs. Umsatz 1,00 (nicht berichtet, auf 1 gesetzt)-0,17
Gewinn ohne Cash -0,01-0,03
Steigende Verschuldung 0,97-0,32
Wo es täuscht: schnelles Wachstum und Übernahmen. Das Umsatzwachstum hat ein hohes Gewicht, daher schneidet ein Unternehmen, das 50 % pro Jahr wächst, wie ein Verdächtiger ab, ohne etwas getan zu haben. Es ist ein Filter aus einer Studie von 1999, keine Anschuldigung.
Wo sich die Abschlüsse widersprechen
Abgleiche zwischen Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung des letzten Jahres, jeder mit der harmlosen und der bedenklichen Lesart.
Die Investitionen (145 Mio.) liegen deutlich unter den Abschreibungen (1.122 Mio.).
Harmlos
Ausgereifte Anlagen oder ein Geschäft, das weniger kapitalintensiv geworden ist.
Bedenklich
Unterinvestition: Der heutige Gewinn wird durch den Verzehr der Kapazität von morgen gestützt.
Die Nettoverschuldung beträgt das 3,1-Fache des EBITDA.
Harmlos
Eine stabile Branche mit planbaren Cashflows und entspannten Fälligkeiten.
Bedenklich
Wenig Spielraum, wenn die Gewinne fallen; zu prüfen ist der Fälligkeitsplan.
Was ist es wert, unter welchen Annahmen?
Ein Unternehmen ist so viel wert wie das Cash, das es erwirtschaften wird, auf heute abgezinst. Dieses Modell projiziert den Umsatz mit einem über die Jahre abklingenden Wachstum, wendet eine Free-Cashflow-Marge an und zinst das Ergebnis mit den Kapitalkosten ab. Jede Annahme sagt, woher sie kommt, und alle lassen sich ändern.
Wert je Aktie, mit diesen Annahmen$182,53abgezinst mit 8,1 % pro Jahr · 63 % davon aus der Zeit nach Jahr 10
Gib links einen Kurs ein, um die umgekehrten Fragen zu stellen: welches Wachstum, welche Marge oder welchen Diskontsatz dieser Kurs impliziert.
Was der Wert in den üblichen Multiplikatoren bedeutet
Beim Wert dieses Modells
Kurs ÷ Gewinn
31,4×
Unternehmenswert ÷ EBITDA
16,0×
Unternehmenswert ÷ Umsatz
4,2×
Free-Cashflow-Rendite
3,7 %
Von den Cashflows zum Wert je Aktie
10 Jahre Cashflow, heute21,6 Mrd.
Alles danach, heute36,7 Mrd.
Das ganze Geschäft58,3 Mrd.
Minus Nettoverschuldung-11,3 Mrd.
Was den Aktionären gehört46,9 Mrd.
Verteilt auf 257,0 Mio. Aktien: <strong>$182,53</strong> je Aktie.
Die Projektion neben ihrer Historie
Der ausgewiesene freie Cashflow nach aktienbasierter Vergütung, dann der des Modells. Eine Projektion, die der Vergangenheit überhaupt nicht ähnelt, braucht einen Grund.
AusgewiesenProjiziert
02,0 Mrd.4,0 Mrd.6,0 Mrd.
2016Ausgewiesen 417,1 Mio.
2017Ausgewiesen 707,7 Mio.
2018Ausgewiesen 627,0 Mio.
2019Ausgewiesen 1,0 Mrd.
2020Ausgewiesen 1,7 Mrd.
2021Ausgewiesen 1,3 Mrd.
2022Ausgewiesen 1,2 Mrd.
2023Ausgewiesen 1,8 Mrd.
2024Ausgewiesen 2,4 Mrd.
2025Ausgewiesen 1,7 Mrd.
2026Projiziert 2,2 Mrd.
2027Projiziert 2,5 Mrd.
2028Projiziert 2,8 Mrd.
2029Projiziert 3,1 Mrd.
2030Projiziert 3,3 Mrd.
2031Projiziert 3,6 Mrd.
2032Projiziert 3,8 Mrd.
2033Projiziert 4,1 Mrd.
2034Projiziert 4,2 Mrd.
2035Projiziert 4,3 Mrd.
2016201820202022202420262028203020322034
Jahr für Jahr
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
Umsatz
16,0 Mrd.
18,2 Mrd.
20,4 Mrd.
22,7 Mrd.
24,8 Mrd.
26,8 Mrd.
28,6 Mrd.
30,1 Mrd.
31,3 Mrd.
32,0 Mrd.
Wachstum
15,0 %
13,6 %
12,2 %
10,8 %
9,4 %
8,1 %
6,7 %
5,3 %
3,9 %
2,5 %
Cash-Marge
13,5 %
13,5 %
13,5 %
13,5 %
13,5 %
13,5 %
13,5 %
13,5 %
13,5 %
13,5 %
Freier Cashflow
2,2 Mrd.
2,5 Mrd.
2,8 Mrd.
3,1 Mrd.
3,3 Mrd.
3,6 Mrd.
3,8 Mrd.
4,1 Mrd.
4,2 Mrd.
4,3 Mrd.
Heute wert
2,0 Mrd.
2,1 Mrd.
2,2 Mrd.
2,2 Mrd.
2,3 Mrd.
2,3 Mrd.
2,2 Mrd.
2,2 Mrd.
2,1 Mrd.
2,0 Mrd.
Wenn sich die unsichersten Eingaben bewegen
Der Wert je Aktie, wenn sich zwei Eingaben gleichzeitig ändern. Dass benachbarte Zellen stark abweichen, ist die Schlussfolgerung: Der Wert hängt an Zahlen, die niemand genau kennt.
Diskontsatz und dauerhaftes Wachstum
Diskont ↓ · dauerhaft →
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
7,0 %
191
211
236
266
305
7,5 %
170
187
206
231
261
8,1 %
153
166
183
202
225
8,6 %
138
149
163
179
198
9,0 %
125
135
146
159
175
Wachstum im ersten Jahr und Endmarge
Marge ↓ · Wachstum →
11,0 %
13,0 %
15,0 %
17,0 %
19,0 %
10,8 %
117
130
145
160
177
12,1 %
133
148
164
181
200
13,5 %
148
165
183
202
222
14,8 %
164
182
201
222
244
16,2 %
180
199
220
243
267
Alle Eingaben bewegen sich gleichzeitig
5.000 Bewertungen, jede mit Wachstum, Endmarge, Diskontsatz und dauerhaftem Wachstum zufällig um die Werte links gezogen (Streuungen von 3,0 %, 2,0 %, 1,0 % und 0,5 %). Keine Wahrscheinlichkeit – auch die Streuungen sind Annahmen –, sondern ein ehrliches Bild davon, wie breit die Antwort ist.
10. Perzentil$120,69
Median$182,69
90. Perzentil$285,97
$100,00$200,00$300,00$400,00
Die Hälfte der Simulationen liegt zwischen <b>$146,89</b> und <b>$229,58</b>; jede zehnte unter $120,69, jede zehnte über $285,97.
Ergibt die lange Frist Sinn?
9,5×Der Endwert bewertet das Geschäft im Jahr 10 mit dem 9,5-Fachen des EBITDA dieses Jahres.
36 %Um dauerhaft um 2,5 % zu wachsen und dabei 7 % seines Betriebsergebnisses nach Steuern zu reinvestieren, muss das Geschäft 36 % auf das neue Kapital verdienen – in den letzten fünf Jahren hat es im Schnitt 7 % verdient.
63 %des Wertes stammen aus der Zeit nach Jahr 10. Je mehr, desto stärker hängt die Antwort von dem Teil ab, den niemand sehen kann.
Was Kreditgeber verlangen, nach der Steuerersparnis auf Zinsen: 5,18 % × (1 − 19,7 %) = <strong>4,16 %</strong>.
Gewichtet danach, wie viel das Unternehmen von beidem nutzt (Buchwert (kein Kurs angegeben)): <strong>8,05 %</strong>, der Satz, mit dem jeder künftige Cashflow abgezinst wird.
Was es zuletzt eingereicht hat
Die letzten zwölf Monate bei der SEC, das Wichtigste zuerst: Jahres- und Quartalsberichte, Ereignisse, Großaktionäre und Insider.
Abschlüsse aus den eigenen SEC-Einreichungen des Unternehmens; Positionen, die manche Unternehmen nicht berichten, erscheinen als Strich statt geschätzt. Der risikofreie Zins ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Ein DCF macht Annahmen sichtbar und ist keine Prognose: Er sagt, was das Unternehmen wert wäre, wenn die Annahmen zuträfen. Die Scores sind Filter, die zeigen, wo man hinschauen sollte, keine Urteile. Nichts hier ist eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf.
